Ariel Bezalel & Harry Richards - Gestionnaires d'investissement, Obligataire
Les nouvelles mesures de politique commerciale annoncées par l'administration Trump et la réaction du marché à cet égard nous semblent assez préoccupantes. Nous ne disposons pas encore d'un tableau complet de la manière dont les différents pays prendront des mesures de rétorsion. Les représailles pourraient être simplement symboliques, dans une tentative de conclure un accord, ou elles pourraient être agressives. Nous voyons déjà se dessiner différentes approches. La Chine, l'un des principaux partenaires commerciaux des États-Unis, a riposté en imposant des droits de douane considérables de 34 % sur les produits américains. À ce stade, l'incertitude reste extrêmement élevée.
L'une des conséquences possibles de cette situation pourrait être la "fermeture" du marché des biens américains aux pays étrangers. Bien que cela puisse entraîner des pénuries aux États-Unis, cela pourrait également signifier que le reste du monde pourrait être confronté à une offre excédentaire. À plus long terme, cela devrait encourager les fabricants de toutes sortes à construire des usines aux États-Unis. Il est déjà question que la Chine et l'UE adoptent une politique fiscale favorable à la croissance, ce qui pourrait contribuer à compenser une partie de l'impact négatif des droits de douane sur la croissance.
Les marchés du risque, et plus particulièrement le crédit, semblent encore riches dans cet environnement, malgré les mouvements importants observés ces derniers jours. En fait, nous soulignons la surévaluation des actifs à risque depuis un certain temps. Nous pourrions assister à des scénarios très différents en fonction de l'évolution des négociations au cours des prochaines semaines. Un flux important d'accords commerciaux pourrait entraîner une hausse significative des risques et un recul des taux. En revanche, si les droits de douane devaient être maintenus pendant une période plus longue, les perturbations pourraient être plus importantes, car les marchés du risque sont loin d'avoir évalué toutes les conséquences économiques, en particulier si les pays de l'UE devaient riposter durement et s'en prendre aux services américains. Certains des mouvements observés sur les marchés des actions, des changes et des matières premières semblent assez importants et pourraient également avoir des répercussions. Cela fait plusieurs décennies que Trump parle de l'iniquité des échanges commerciaux avec les États-Unis et, contrairement à Trump 1.0, il est entouré d'une équipe qui est d'accord avec lui. Il est donc peu probable qu'il cède de sitôt, malgré les fortes fluctuations du marché.
À ce stade, être positionné à l'achat sur les obligations du Trésor américain via la partie courte à moyenne de la courbe semble plus confortable que sur la partie longue, car la vente du dollar américain devenait quelque peu désordonnée, ce qui pourrait raviver les craintes inflationnistes à long terme si la tendance se poursuivait. Les évaluations des gilts sont bon marché sur l'ensemble de la courbe.
Hilary Blandy, Gestionnaire d'investissement, Obligataire
Les marchés sont ébranlés par le scénario le plus pessimiste concernant les droits de douane et par la prise de conscience que le "jour de la libération" n'a pas libéré les économies mondiales d'un niveau très élevé d'incertitude politique. La réaction des consommateurs américains et la question de savoir si le taux d'approbation de Trump peut survivre à la contraction de la croissance américaine et à la montée en flèche de l'inflation sont d'autres questions, bien que l'administration américaine puisse encore changer d'avis. Le mouvement générique de repli des actions s'est répercuté sur les marchés du crédit. Les spreads se sont élargis sur l'ensemble des marchés, les plus touchés étant les titres à bêta élevé et les titres soumis à des tarifs douaniers. Les titres high yield américains ont été plus touchés que les titres européens. La volatilité du marché tend à créer une dispersion des spreads, générant des opportunités de surperformance pour les sélectionneurs actifs de crédit. Notre équipe se concentre sur l'utilisation d'une approche bottom-up pour identifier les opportunités d'investissement potentielles qui semblent désormais attrayantes dans cet environnement de spreads un peu plus larges.
Dans ce contexte, nous pensons que la duration des obligations Investment Grade contribuera à atténuer l'élargissement des spreads observé sur le segment du high yield. Les secteurs industriels sont les plus directement vulnérables aux tarifs douaniers. Les obligations high yield émises par des émetteurs européens axés sur le marché intérieur pourraient être affectées négativement si le sentiment des consommateurs s'affaiblit. Cependant, notre processus de recherche de crédit implique des tests de résistance détaillés des structures de capital, et elles disposent d'une marge de manœuvre pour résister à un environnement de croissance plus faible.
Luca Evangelisti, gestionnaire d'investissement et responsable de la recherche sur le crédit ; Paridhi Garg, analyste d'investissement, Obligataire
L'annonce des tarifs a eu un impact significatif sur l'évaluation des actions des banques, mais jusqu'à présent, dans une bien moindre mesure sur l'évaluation du crédit des banques.
Les évaluations des AT1 à travers les différentes devises ont réagi de manière beaucoup plus modérée que celles des actions bancaires. Bien que les obligations d'assurance, et en particulier les RT1, se soient également élargies, elles restent bien en deçà des niveaux les plus élevés de 2024. L'élargissement des spreads a également été exacerbé par la reprise des obligations d'État, qui a partiellement compensé l'impact des prix sur l'AT1 et la RT1.
Fondamentalement, les banques ne sont pas au cœur de la faiblesse induite par les tarifs douaniers. L'impact sur les banques peut être de deuxième ou troisième ordre car les banques prêtent à des entreprises qui peuvent être exposées dans une certaine mesure à l'introduction de droits de douane dans différents secteurs de l'économie. Si les banques américaines sont, selon nous, les plus exposées en raison du risque accru de récession, en Europe, nous pensons que les banques allemandes sont potentiellement les plus exposées en raison de leur exposition aux entreprises actives dans les secteurs de l'automobile, de la chimie et de la technologie. Toutefois, l'important paquet fiscal mis en place par le gouvernement allemand devrait équilibrer le choc économique. Nous prévoyons un impact plus faible sur les banques britanniques et sur les banques périphériques. Le principal risque en Europe reste l'effet de deuxième ou troisième ordre d'une augmentation potentielle des dépenses publiques compte tenu de la marge budgétaire réduite dans certains pays de l'UE (comme la France), avec des conséquences potentielles sur les spreads des obligations d'État auxquelles les banques sont exposées.
Nous ne pensons pas que cette dynamique ait un impact sur l'évaluation du crédit à court terme. En outre, la position en capital est très forte dans les banques européennes et devrait permettre de bien protéger toute détérioration potentielle de la qualité des actifs par rapport aux niveaux actuels.
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