Le discours1 prononcé la semaine dernière par le président de la Réserve fédérale Jerome Powell pourrait marquer une rupture critique par rapport à trois décennies de comportement des banques centrales. L’équipe multi-actifs de Jupiter explique pourquoi les investisseurs doivent être préparés aux conséquences d’un saut dans l’inconnu.

Un changement structurel de la fonction de réaction

La banque centrale telle que nous la connaissons n’existe pas depuis si longtemps. La Réserve fédérale a été fondée en 1913, près de 250 ans après la première banque centrale de Suède. La deuxième plus ancienne, la Banque d’Angleterre, n’a acquis sa pleine indépendance qu’à l’âge de 303 ans, en 1997. Après que la période d’après-guerre se soit terminée sur le traumatisme de la stagflation des années 1970, le principal objectif des banques centrales a été de contrôler l’inflation ; et à partir du président Paul Volcker, sous la direction duquel les taux d’intérêt ont atteint un sommet de 20 % en 1981, elles ont connu un énorme succès.


Depuis la dernière crise, le défi auquel sont confrontées les banques centrales s’est inversé : le principal problème est désormais l’absence d’inflation. Et ce, malgré le développement d’un large éventail de nouveaux outils « extraordinaires » : la politique de taux d’intérêt zéro ou ZIRP, l’orientation prospective, l’assurance qualité, le twist des opérations, le SMCCF2 , pour n’en citer que quelques-uns. La leçon du passé récent pour le président Powell, reprise par le gouverneur Brainard3 quelques jours plus tard, est qu’il est possible d’atteindre un niveau de chômage beaucoup plus bas sans provoquer d’inflation qu’on ne le pensait auparavant. La crainte de l’inflation comme principal frein à la stimulation monétaire a considérablement diminué. Les mains de la Fed sont déliées.


L’annonce la semaine dernière de l’objectif flexible d’inflation moyenne (FAIT) s’inscrit dans cette reconnaissance que la Réserve fédérale fera tout ce qui est en son pouvoir pour assurer le plein emploi, même si cela signifie que l’inflation sera supérieure à l’objectif de 2 % pendant un certain temps. Il s’agit d’un changement important dans l’interprétation du mandat de la Fed. Alors que de nombreuses personnes s’intéresseront – à juste titre – aux importantes pressions déflationnistes qui existent, pour nous, la principale conclusion est que cette annonce permet à la Fed de garder le pied sur l’accélérateur bien plus longtemps qu’elle ne le pouvait auparavant. C’est un grand changement, et un saut dans l’inconnu.

Le débat sur l’inflation

Nous avons fait valoir en avril que la pandémie avait provoqué un choc déflationniste dans l’économie mondiale, mais il y avait des raisons de croire que l’inflation pourrait revenir à plus long terme.
Pour le court et le moyen terme, nous sommes toujours dans un régime profondément désinflationniste. Des facteurs de long terme sont à l’origine de cette situation : succès de la banque centrale dans la maîtrise de l’inflation, vieillissement des populations, faible productivité, mondialisation (augmentation de l’offre de main-d’œuvre et externalisation), disruptions technologiques. La pandémie a provoqué un choc massif de la demande.
Pourtant, il existe des raisons structurelles qui peuvent faire augmenter l’inflation à long terme. Le recul de la mondialisation, qui rend la Chine moins apte à exporter la déflation dans le monde entier, et le fait que les entreprises cherchent à renationaliser les chaînes d’approvisionnement, peuvent potentiellement exercer une pression à la hausse sur les coûts et les prix. Les insolvabilités dues à la crise peuvent entraîner un meilleur pouvoir de fixation des prix pour les survivants.

 

C’est la première fois que la politique budgétaire et la politique monétaire vont dans le même sens depuis de nombreuses années. Il y a peu d’appétit pour un retour aux années d’austérité budgétaire. Les attentes des consommateurs en matière d’inflation sont déterminantes : si les salariés sont heureux d’accepter des salaires plus bas en échange du maintien de leur emploi, nous risquons une spirale déflationniste comme celle qu’a connue le Japon à partir des années 1990. À l’inverse, dans de nombreux cas, les transferts fiscaux ont fait grimper le revenu disponible au-dessus des niveaux d’avant la crise et pourraient contribuer à faciliter une hausse des attentes en matière d’inflation. L’opinion publique peut également faire pression sur les gouvernements pour qu’ils augmentent les salaires dans les principaux secteurs faiblement rémunérés de l’économie.

 

L’une des principales préoccupations de nombreux investisseurs lorsqu’ils réfléchissent aux conséquences à moyen terme de la pandémie est qu’une vague d’insolvabilités affectera gravement le système bancaire et empêchera le crédit de circuler dans l’économie réelle. Nous sommes d’accord sur le fait que les conséquences économiques de la crise sont susceptibles d’être présentes pendant un certain temps. Toutefois, le système bancaire est bien mieux capitalisé qu’en 2008, et le soutien des pouvoirs publics par le biais de systèmes de garantie du crédit révèle que les banques sont considérées comme faisant partie de la solution cette fois-ci. Cela nous donne plus de confiance dans le fait que l’offre de crédit ne s’affaiblira pas suffisamment pour avoir un effet déflationniste.

Pourquoi l’annonce du président Powell est-elle importante ? 

Personne ne peut dire avec certitude si les forces de l’inflation ou de la déflation l’emporteront, ni quand, ni de combien. Ce qui est crucial dans cette évolution, c’est que la Fed est beaucoup moins contrainte qu’auparavant à maintenir le flux de liquidités sur les marchés. Cela modifiera sensiblement l’équilibre en faveur d’une inflation plus élevée à long terme. À court terme, la principale conclusion est qu’il s’agit d’un changement significatif dans l’interprétation du mandat de la Fed et d’un saut dans l’inconnu. 

 

Le discours du président Powell (repris par Lael Brainard quelques jours plus tard) montre clairement que les leçons tirées de ces dernières années sont que l’économie peut maintenir un niveau d’emploi plus élevé que prévu sans risquer l’inflation (en admettant effectivement que les hausses de taux de 2018 étaient une erreur), et que les bénéfices d’un emploi plus élevé commencent à être partagés plus largement dans la société. En outre, une inflation plus élevée est le moyen le plus facile de réduire les niveaux d’endettement. Les avantages d’un chômage plus faible et d’une inflation modérément plus élevée sont fixés dans l’esprit de la Fed, et elle a modifié son mandat pour tenter d’y parvenir.

Qu’est-ce que cela signifie pour les investisseurs ?

Il y a des conséquences à court terme que nous pouvons déjà voir se produire. Les taux d’intérêt réels (taux d’intérêt corrigé de l’inflation) à moins de 1 % sont à leur plus bas niveau historique. Le dollar s’est fortement déprécié, les rendements du Trésor américain ont été vendus et les courbes se sont accentuées dans le monde entier.

 

À plus long terme, si la Fed réussit avec FAIT et que les économies peuvent sortir de la tendance désinflationniste, ces conséquences peuvent être profondes. Un perdant probable est l’Europe : la Banque centrale européenne ne bénéficie pas d’un soutien politique unifié ou n’a pas la même liberté d’action que la Fed pour le moment, de sorte que l’euro peut continuer à se renforcer. C’est pourquoi, sur une base relative, nous continuons à préférer les actions américaines dans la stratégie, en raison de la grande flexibilité de la politique américaine. Un dollar plus faible est favorable aux marchés asiatiques plus cycliques, nous avons donc augmenté notre exposition. 

 

Au sein des marchés, la reflation peut-elle commencer à dénouer les tendances à long terme qui ont dominé les marchés des actions ? Les taux réels très bas soutiennent depuis longtemps les entreprises de qualité et de croissance (notamment dans le secteur technologique). Le rythme de la surperformance de ces sociétés a ralenti cet été, mais nous pensons qu’il est trop tôt pour appeler à un retournement de tendance, et nous constatons qu’il existe d’autres forces structurelles derrière la force de la technologie en particulier. Nous continuons donc à avoir un biais qualité/croissance dans la stratégie, mais de façon plus modérée, et nous visons à ajouter plus de cyclicité là où nous pouvons en trouver pour le bon prix. Enfin, la politique accommodante en cours et la menace d’inflation peuvent continuer à soutenir le prix des produits de base précieux et industriels.

Conclusion

Le débat sur l’inflation est bien engagé, et les investisseurs continueront à débattre des forces concurrentes : déflationnistes et inflationnistes. Notre principale conclusion est que cette modification subtile du mandat de la Fed change la donne et pourrait représenter le premier véritable changement structurel dans le comportement de la Fed depuis 1980. Il s’agit d’un saut dans l’inconnu qui nécessitera de la flexibilité et de l’adaptabilité au fur et à mesure de son évolution. 

1 https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20200827a.htm
2 Facilité de crédit aux entreprises sur le marché secondaire
3 https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20200901a.html 

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