La Réserve Fédérale américaine continue de relever ses taux à un rythme soutenu, la flambée de l’inflation continuant de retenir l’attention des responsables politiques malgré les inquiétudes croissantes concernant la croissance. La Fed a de nouveau augmenté son taux directeur de 0,75% en juillet, après une décision similaire en juin, ce qui porte à quatre le nombre total de hausses cette année.

Dans ce contexte, de nombreuses questions subsistent dans l’esprit des investisseurs. Combien de temps encore la Fed va-t-elle maintenir son pied sur la pédale de resserrement ? Sommes-nous déjà en récession ? Que signifie tout cela pour les obligations en tant que classe d’actifs ?

Le communiqué et la conférence de presse qui ont suivi la dernière réunion avaient quelque chose à offrir à tout le monde et, en général, il semble que l’interprétation globale du marché du ton de la Fed (du moins si l’on considère le comportement des actifs à risque) était relativement accomodant. Nous ne sommes pas d’accord avec cette évaluation. Au début de la conférence de presse, le président de la Fed, Jerome Powell, a clairement indiqué que la Fed reste fermement engagée à ramener l’inflation à l’objectif de 2%. Nous nous attendons à ce que la Fed reste belliciste pour l’instant, malgré les nombreux signes de ralentissement que nous avons mis en évidence ces derniers mois.

La Fed a maintenant reconnu qu’elle commençait à constater un ralentissement de la croissance, ce qui est une bonne nouvelle pour les investisseurs qui espèrent une éventuelle pause dans les hausses, même s’il faudra attendre un certain temps avant que cela ne se produise. Le ralentissement des dépenses de consommation et les nuages sur le marché immobilier ne sont que deux des éléments indiquant le potentiel d’un ralentissement économique important, et l’impression négative du PIB américain au deuxième trimestre (qui pourrait faire entrer le pays dans une récession « technique » bien qu’elle ne soit pas encore officiellement reconnue) en est un signe tangible essentiel.
Risque d’une récession profonde
La Fed (et les représentants du gouvernement américain) ont précisé qu’ils ne pensent pas que les États-Unis soient encore en récession, soulignant la force du marché de l’emploi avec un taux de chômage faible et des chiffres positifs sur les salaires. Nous ne sommes pas non plus d’accord avec cette évaluation. Les chiffres du marché du travail que nous voyons aujourd’hui sont rétrospectifs. Les indications de nombreuses entreprises américaines au cours de la récente saison des résultats ont montré qu’elles prévoyaient de suspendre les embauches, voire de commencer à supprimer des emplois. Les récessions passées ont généralement commencé par des chiffres positifs sur les salaires.

Nous avons également vu quelques aspects divergents concernant les orientations. D’une part, Powell a affirmé sa volonté de procéder réunion par réunion, en abandonnant la stricte orientation prospective et en revenant à une approche entièrement fondée sur les données. D’autre part, il a rétabli les dernières orientations issues du dernier graphique en points disponible (3,5% d’ici la fin de l’année et 4,0% en 2023). Il y en a pour tous les goûts, et pas nécessairement pour les accommodants.

En résumé, nous continuons à voir une Fed très déterminée à faire baisser l’inflation. Tous les signes indiquent que la croissance continue de ralentir et qu’il existe un risque de récession profonde. Par conséquent, il est probable que la Fed continue de faire des hausses dans les mois à venir, jusqu’à ce que des signes majeurs (et probablement plus douloureux) de faiblesse apparaissent.
En décalage avec les fondamentaux
Le récent rallye des actifs à risque n’est donc pas en phase avec les indicateurs économiques. Nous considérons le marché obligataire comme un indicateur plus précis de la situation actuelle des fondamentaux. Le segment 2y10y de la courbe a atteint le plus haut degré d’inversion depuis les années 2000 et le segment 3m10y semble devoir suivre le mouvement. L’inflation finira par diminuer, en grande partie grâce à la baisse de la croissance, et la Fed devra assouplir sa politique. L’essentiel pour nous est que la Fed est toujours aussi belliqueuse aujourd’hui, et que les actifs à risque ont peut-être mal interprété le niveau actuel de bellicisme.

Qu’est-ce que cela signifie pour nos portefeuilles ? Nous continuons à voir une valeur importante dans les obligations d’État aux États-Unis, en Australie, mais aussi en Corée du Sud et en Nouvelle-Zélande. La récente baisse des rendements des obligations d’État mondiales n’est, selon nous, qu’un début. Pour l’instant, nous préférons la partie longue de la courbe, qui devrait continuer à s’inverser, car la Fed continue à exercer une pression à la hausse sur la partie courte et les perspectives de croissance à plus long terme continuent de se détériorer.
Effet retardé
On estime qu’il faut environ 12 à 18 mois pour que les hausses de taux se répercutent sur l’économie réelle, nous n’avons donc pas encore ressenti toute la force du resserrement jusqu’à présent. Nous trouvons également des opportunités sur le marché des obligations High Yield, mais nous restons conscients que le récent rallye est allé trop loin et nous nous attendons à une nouvelle volatilité avec le retour des craintes de récession. Nous préférons donc rester dans les secteurs défensifs, de préférence via des émissions sécurisées. Lorsque nous nous aventurons en dehors des zones défensives du marché, nous préférons les instruments à duration plus faible, les transactions idiosyncratiques ou les catalyseurs sectoriels. À ces niveaux de spreads plus larges, nous constatons également une plus grande valeur dans certaines parties du marché Investment Grade, par exemple dans l’immobilier.
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