La marge de manœuvre de la Fed est limitée 

Ariel Bezalel, responsable de la stratégie obligataire, estime que des facteurs structurels défavorables, combinés à des perspectives de croissance et d’inflation modérées, pourraient empêcher un resserrement agressif de la politique monétaire de la Fed.   

 

La principale caractéristique des marchés obligataires ces dernières semaines a été l’aplatissement agressif des courbes de rendement dans le monde entier. Certains citent le pivot hawkish du président de la Réserve fédérale Jerome Powell vers la fin du mois de novembre comme un facteur déterminant, tandis que d’autres accusent la propagation de la variante Omicron.

 

L’aplatissement a commencé au début du mois de mars et le rendement du Trésor américain à 30 ans a atteint un sommet ce mois-ci. La situation rappelle celle de 2005, lorsque, malgré le resserrement de la politique monétaire de la Fed et la vigueur de l’économie, la courbe des taux a continué de s’aplatir. C’est ce qu’Alan Greenspan appelait alors « une sorte d’énigme ». Aujourd’hui, la courbe des rendements est plus plate que pendant la crise du Covid, vers février à avril 2020.

 

En dépit de l’inquiétude que suscite l’inflation chez les investisseurs à l’heure actuelle, je pense que l’inflation est susceptible de se stabiliser quelque peu au cours de l’année à venir en raison d’effets de base et d’une atténuation des goulets d’étranglement. Le risque pourrait, en fait, être l’arrivée d’une trop grande quantité de produits dans les magasins à un moment où la demande des consommateurs a été satisfaite. D’autres facteurs à plus long terme sont également susceptibles de jouer un rôle dans la suppression des rendements à long terme, comme un endettement excessif et une démographie pernicieuse dans la plupart des pays développés et dans certains des principaux pays émergents.

 

À l’avenir, l’aplatissement de la courbe sera probablement exacerbé par le resserrement de la politique monétaire de la Fed au cours des prochains mois (avec l’accélération probable du programme de rachat d’actifs) et la falaise fiscale en 2022. Cela signifie que la croissance et l’inflation seront quelque peu modérées, ce qui limitera la capacité de la Fed à procéder à un resserrement important. Je pense que les hausses qui ont été intégrées aux marchés aujourd’hui sont probablement trop agressives, avec potentiellement deux ou trois hausses de taux l’année prochaine, suivies de trois ou quatre autres l’année suivante.

 

Un autre domaine d’intérêt est ce que la Chine pourrait faire pour soutenir son économie. Nous observons les premiers signes d’une sorte de reflation, les autorités ayant introduit certaines mesures d’assouplissement. Ces mesures visent davantage à stabiliser l’économie qu’à stimuler l’économie de manière agressive comme elles l’ont fait par le passé. Mais à mesure que les problèmes de la Chine s’aggravent, nous pourrions assister à une réaction plus musclée au cours de l’année 2022. 

 

Les données sur la croissance au Royaume-Uni déçoivent – mais qu’en est-il des dépenses ? 

Dan Nickols, co-responsable de la stratégie pour les petites et moyennes capitalisations britanniques, examine les données décevantes de la croissance économique au Royaume-Uni et discute de ce qui pourrait arriver au taux d’épargne et aux dépenses discrétionnaires en 2022.

 

Il ne faut pas se laisser emporter par un seul point de données, mais il convient de noter que la croissance du PIB britannique pour octobre, publiée la semaine dernière, a déçu à plusieurs égards. Dans l’ensemble, le PIB britannique s’est établi à seulement 0,1 % (en dessous des 0,4 % attendus par le consensus), ce qui place l’économie britannique à environ 0,5 % en dessous de son niveau pré-pandémique.

 

Si l’on considère les éléments mobiles, la production industrielle a baissé de 0,5 % en glissement mensuel (soit 2 % de moins que le niveau d’avant la pandémie). L’aspect le plus inquiétant des données économiques d’octobre est la baisse de 5,5 % des hôtels et restaurants en glissement mensuel. Bien entendu, ces chiffres se rapportent à une période antérieure à l’émergence du variant Omicron, et il n’est donc pas exagéré de suggérer que des données encore plus mauvaises sont à venir pour ce secteur. Le fait que la production dans le secteur de la santé (consultations médicales en face à face, Test and Trace, etc.), qui a augmenté de 2,6 %, ait contribué à maintenir le chiffre de la croissance globale à un niveau proche de zéro n’est probablement pas non plus un bon signe.

 

D’un point de vue plus positif, les services ont progressé de 0,4 %, et le commerce de détail de 1,4 %. Si l’on ajoute à cela les rapports anecdotiques faisant état de bonnes ventes lors du « Black Friday » de novembre, cela est de bon augure pour le reste de l’année dans le commerce de détail. Dans l’ensemble, cependant, ces données signifient que je commence à devenir de plus en plus prudent quant aux perspectives de croissance du Royaume-Uni.

 

Un domaine dans lequel je suis enclin à penser de manière plus positive est celui du potentiel de hausse des dépenses de consommation en 2022. Le taux d’épargne du Royaume-Uni reste élevé, à 12 %, et l’on peut penser qu’un retour à la moyenne (la moyenne à long terme est proche de 5 %) pourrait stimuler sensiblement la consommation en 2022. Un certain scepticisme quant à ce résultat est compréhensible. Pourtant, il est bon de rappeler que si l’économie britannique et mondiale ralentit à cause d’Omicron, la pression sur les coûts de l’énergie pourrait s’atténuer, ce qui remettrait de l’argent dans les poches des consommateurs. Qui plus est, les dépenses discrétionnaires sont très sensibles aux variations du taux d’épargne, une baisse de 1% de ce taux correspondant généralement à une hausse de 3% des dépenses. Il n’est donc pas nécessaire que le taux d’épargne baisse beaucoup pour avoir un impact significatif sur les dépenses et, par extension, sur le sort des entreprises qui dépendent de ces dépenses.

 

Pour moi, la question clé est de savoir si le marché de l’emploi britannique est suffisamment dynamique pour donner aux ménages l’assurance qu’ils peuvent laisser leurs niveaux d’épargne baisser en faveur de dépenses plus importantes. Mon sentiment est que, malgré tout, la dynamique est probablement suffisante et que, dans ce cas, un niveau raisonnable de croissance des dépenses de consommation en 2022 devrait se matérialiser. Cela m’amène à privilégier l’exposition à un équilibre entre les sociétés de croissance structurelle (dont les valorisations sont généralement élevées, mais sans excès) et un éventail d’entreprises économiquement sensibles à faible prix. 

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