Les marchés sont aux prises avec un dilemme de stagflation

James Novotny, gestionnaire adjoint de fonds, Fixed Income Alternatives, se penche sur la question de la stagflation et se demande si les banques centrales ne sont pas sur le point de commettre une erreur de politique. Il examine également l’impact potentiel d’une éventuelle reprise de la croissance économique.

 

La stagflation (forte inflation combinée à une stagnation économique) est le thème dominant du marché depuis la fin de l’été. Historiquement, elle s’est généralement accompagnée d’un chômage élevé, mais à l’heure actuelle, le chômage est plutôt faible dans les principaux marchés développés. Néanmoins, il est indiscutable que l’inflation augmente et que la croissance mondiale ralentit. En effet, au cours du week-end, les données de l’IPC de la Nouvelle-Zélande ont surpris de manière significative à la hausse, tandis que les données économiques chinoises (en particulier l’investissement en actifs fixes et la production industrielle) ont surpris à la baisse.

 

C’est important car se positionner simultanément pour une inflation plus élevée et une croissance économique plus faible n’est pas une tâche facile pour les investisseurs. Dans le domaine des titres à revenu fixe, l’impact de cet environnement s’est traduit par des taux plus élevés et un dollar plus fort. Il y a toutefois des nuances : par exemple, dans le secteur des obligations à haut rendement, l’attention s’est portée sur l’extrémité longue de la courbe (10 ans et plus) et les mouvements ont été plus agressifs sur les marchés à forte croissance (par exemple, la Hongrie, l’Australie, le Canada) qui sont perçus comme mieux à même d’absorber des taux d’intérêt plus élevés. En ce qui concerne les devises, le dollar a progressé, mais il s’est heurté aux marchés des matières premières, aux exportateurs d’énergie comme la Russie et la Norvège, qui ont vu leurs taux de change se renforcer avec la flambée des prix des matières premières.

 

Où allons-nous maintenant, et les décideurs politiques sont-ils sur le point de commettre une erreur ? Le gouverneur de la Banque d’Angleterre (BoE) a déclaré que la politique monétaire ne peut pas résoudre les problèmes liés à l’offre, mais que la BoE sera contrainte d’agir si elle constate un risque pour les prévisions d’inflation à moyen terme. Cela signifie que la BoE craint que les pressions inflationnistes transitoires (perturbations du côté de l’offre) ne durent assez longtemps pour répondre aux pressions inflationnistes cycliques de la croissance des salaires et de la hausse des loyers en 2022.

 

Les marchés anticipent donc une action des banques centrales plus tôt que prévu. De manière quelque peu contre-intuitive, les attentes en matière de croissance continuent de baisser dans le même temps – comme l’expriment les courbes du marché des taux, qui se sont aplaties alors que la partie avant (2-5 ans) a vu son rendement bondir tandis que la partie longue a surperformé.

 

Il est certainement possible d’interpréter ces mouvements comme négatifs et de s’inquiéter pour les actifs à risque, mais notre point de vue au sein de l’équipe Fixed Income Alternatives est plus optimiste. La croissance reste globalement supérieure à la tendance et, malgré le ralentissement qui a suivi la reprise immédiate de la Covid, elle devrait se poursuivre pendant quelques années, grâce à un retournement du cycle stocks/capacités, à un coup de pouce de la variante Delta et à la reprise des vaccinations. Nous nous concentrons donc davantage sur ce qui se passera si la croissance s’accélère, ce qui pourrait entraîner la reprise de la tendance à la reflation du T1-21 et la poursuite de la rotation des actifs en USD.

Les progrès de la vaccination stimulent la demande des consommateurs en Inde

Avinash Vazirani, gestionnaire de fonds, Inde, évoque les progrès de la vaccination en Inde et l’augmentation de la demande des consommateurs qui en résulte, ainsi que le marché des introductions en bourse en pleine expansion dans le pays.

Un milliard de doses de vaccins Covid-19 ont maintenant été administrées en Inde. Environ 75 % de la population adulte a reçu au moins une dose, et environ 30 % deux doses1. Le gouvernement vise à vacciner l’ensemble de la population d’ici la fin de l’année. Si nous étions auparavant sceptiques quant à cet objectif, il semble désormais de plus en plus réalisable. À mesure que ce chiffre augmente, la confiance se renforce et les gens sortent davantage, et l’activité économique devrait reprendre.

En effet, nous commençons déjà à voir cette reprise se manifester à temps pour la saison des festivals en Inde, une période particulièrement importante pour la demande des consommateurs. Par exemple, des rapports récents suggèrent que les ventes à périmètre constant des restaurants sont en hausse de 25 à 30 % par rapport à la même période en 20192. En outre, UBS estime que l’Inde dispose d’un excédent d’épargne des ménages de 300 milliards de dollars3, ce qui devrait également être un facteur de soutien. Si certains secteurs connaissent actuellement des contraintes d’approvisionnement (par exemple, les constructeurs automobiles), comme nous le constatons également à l’échelle mondiale, d’autres secteurs disposent de nombreuses capacités, comme les voyages et le tourisme, soutenus par une abondance de main-d’œuvre bon marché.

Nous commençons également à voir le début d’un nouveau cycle dans le secteur de l’immobilier, après une période difficile pour le secteur, les prix de l’immobilier ayant stagné en raison d’une législation plus stricte. Par ailleurs, le gouvernement a redoublé d’efforts en matière de projets d’infrastructure, en particulier dans le domaine de la logistique ; les routes, les chemins de fer, les métros et les ports seront probablement les principaux domaines d’intervention. Bien qu’il soit trop tôt pour dire si cela sera suivi d’un boom des investissements du secteur privé, nous pensons qu’il pourrait s’agir d’une opportunité.

Pendant ce temps, le marché indien des introductions en bourse est très chaud, avec 42 entreprises ayant déjà fait leur entrée en bourse cette année, levant plus de 10 milliards de dollars, proche du pic de 20174. Une trentaine d’opérations supplémentaires devraient également être lancées sur le marché avant la fin de l’année. Mais il n’y a pas que le marché des introductions en bourse. Nous constatons également que des sommes considérables sont investies dans des opérations de capital-investissement et de capital-risque, avec environ 49 milliards de dollars levés dans 840 opérations signalées depuis le début de l’année5. Nous pensons que les indices indiens pourraient être très différents l’année prochaine, passant de l’absence quasi-totale de noms Internet cotés à la présence de plusieurs sociétés technologiques/fintech cotées à forte capitalisation, par exemple.

En résumé, nous sommes confiants quant à la reprise économique de l’Inde, compte tenu de l’amélioration de la situation de Covid et de la résistance des résultats des entreprises jusqu’à présent. Bien que l’indice MSCI India n’ait jamais été aussi élevé, le rendement des capitaux propres des entreprises indiennes n’a jamais été aussi élevé depuis 7 ans, et les ratios d’endettement brut des grandes entreprises cotées en bourse sont au plus bas depuis 16 ans6. Nous sommes toujours en mesure d’identifier un grand nombre de bonnes entreprises affichant une forte croissance des bénéfices et dont les valorisations sont attrayantes.

Une période difficile pour le secteur immobilier chinois

Xuchen Zhang, analyste crédit, dette des marchés émergents, discute des risques pour le secteur immobilier chinois suite à la détérioration de la situation financière d’Evergrande.

On s’est demandé si Evergrande pouvait devenir un « moment Lehman » pour la Chine, voire déclencher une crise mondiale. Depuis le début du mois de juin, lorsque l’histoire de la détresse d’Evergrande a commencé à se dérouler, le Markit iBoxxx USD China Real Estate High Yield Total Return, l’indice que nous surveillons pour les obligations immobilières chinoises, a perdu 35 % de sa valeur, la pire chute jamais enregistrée pour ce secteur, avec un rendement moyen atteignant 34 %.

Les temps sont durs pour les promoteurs immobiliers chinois. Du côté des opérations, les ventes de propriétés sont en chute libre, -30% sur un an en septembre, par exemple. Les Chinois hésitent davantage à acheter des propriétés de peur qu’elles ne puissent être livrées, comme ce fut le cas pour Evergrande. En ce qui concerne le financement, l’évolution du marché obligataire en dollars américains signifie qu’il est très difficile pour les promoteurs de refinancer leurs dettes à venir, et les institutions financières onshore ont également limité les prêts au secteur. Nos propres tests de résistance sur une liste de promoteurs concluent que la liquidité de la plupart d’entre eux pourrait être sous pression dans le scénario le plus extrême, quelle que soit leur notation.

Selon nous, le principal risque est que le gouvernement chinois évalue mal la probabilité et l’impact d’un stress potentiel dans l’ensemble du secteur et poursuive sa politique immobilière ultra-rigoureuse – en conséquence, davantage de promoteurs pourraient avoir des problèmes de liquidités et la Chine tuerait par erreur un secteur qui contribue à 20 % de son PIB.

Puis, à la grande joie de tous, ce risque est atténué par une série de déclarations et d’actions de la Banque populaire de Chine (PBOC) vendredi dernier. Elle a demandé aux banques d’accélérer l’approbation des prêts hypothécaires et leur permet d’émettre des RMB afin de libérer le bilan pour les prêts au secteur immobilier. Elle a également fait remarquer que certaines institutions financières chinoises ont trop resserré leurs prêts au secteur immobilier et a encouragé les banques à continuer à lui fournir un financement ordonné et stable. Il n’est pas surprenant que le marché des obligations immobilières ait bondi en réponse à la décision positive de la PBOC, augmentant de 4 % vendredi dernier et de 5 % supplémentaires ce lundi.

Cela dit, nous ne sommes pas surexcités par les tonalités et les mesures d’assouplissement du secteur immobilier ou par la forte hausse des prix des obligations. Nous surveillons de près si le gouvernement pourrait mal gérer cette situation, et nous revoyons constamment les positions de notre stratégie. Le marché évolue très rapidement et notre opinion peut changer, mais jusqu’à présent, nous nous sentons relativement à l’aise.

La valeur des esprits actifs – la pensée indépendante

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