Les faucons de la Fed surprennent, mais le scénario Boucle d’or du crédit demeure.

Adam Darling, gestionnaire de fonds, obligataire, discute des commentaires de la Fed de la semaine dernière, de la toile de fond du crédit et des raisons pour lesquelles le marché obligataire pourrait être sceptique quant à la réduction progressive des banques centrales.

 

La réunion de la Réserve fédérale (Fed) de la semaine dernière a été plus belliqueuse que prévu, et la réaction du marché obligataire montre bien qu’il ne croit pas que les banques centrales puissent procéder à un resserrement significatif. Les taux d’intérêt à court terme ont augmenté, les investisseurs ayant anticipé des hausses de taux de la Fed, mais les rendements à long terme, qui reflètent l’orientation fondamentale de l’économie, ont baissé.

 

Depuis de nombreuses années, le marché obligataire estime que l’économie mondiale est surendettée et que lorsque les banques centrales tentent de relancer l’économie en injectant davantage de dette, elles augmentent les vulnérabilités du système. Le discours des banques centrales sur le resserrement de la politique monétaire par le biais d’une réduction progressive ou d’une augmentation des taux d’intérêt ne fera donc que réduire les attentes en matière de croissance et d’inflation. Pour de nombreux investisseurs obligataires, l’opinion est que la croissance ne peut être soutenue que si les banques centrales sont continuellement présentes sur le marché.

 

Pourtant, beaucoup ont été pris par surprise la semaine dernière. Les banques centrales avaient passé la majeure partie de l’année à dire au marché d’ignorer les signaux d’inflation, qu’ils étaient dus aux effets de base et à la perturbation de Covid et que les perspectives d’inflation à long terme n’avaient pas changé. Le marché a remis en question ce point de vue officiel il y a quelques mois, lorsque l’on a vu les rendements des obligations d’État remonter et les opérations de reflation se porter bien.

 

Au moment où le marché commençait à penser que les banques centrales avaient peut-être raison, la Fed a déclaré qu’il faudrait peut-être relever les taux parce que l’inflation se prépare. L’incertitude crée de la volatilité.

 

Certains signes indiquent que les plans de dépenses du président Biden pourraient s’enliser dans des querelles politiques, et la Chine continue de freiner ses mesures de relance. La croissance du crédit stagne en Chine et de nombreux indicateurs économiques ralentissent. Nous pensons que cela aura un effet négatif sur les matières premières et la dynamique du commerce mondial.

 

Il y a beaucoup de choses à penser en ce début de second semestre. L’environnement reste favorable au crédit. Il s’agit toujours d’un scénario « Boucle d’or », dans lequel les fondamentaux économiques se redressent, les dépenses publiques de relance sont très élevées et la politique monétaire est très accommodante. Les investisseurs recherchent toujours le rendement. Les spreads des obligations américaines à haut rendement ont atteint leur plus bas niveau depuis 14 ans avant la réunion de la Fed, et nous prévoyons des taux de défaut très bas pour cette année et l’année prochaine.

 

Le crédit est très cher. Nous nous attendons à une plus grande volatilité, les marchés devenant nerveux à propos du tapering. Il est logique d’être très sélectif dans ce que vous achetez. C’est une bonne occasion de démontrer les mérites de la gestion active.

La Fed a-t-elle tué le parti Value?

Dermot Murphy, gestionnaire de fonds, actions « value », examine le revirement brutal du rallye « value » la semaine dernière. La fête des valeurs « value » est-elle terminée avant d’avoir vraiment commencé ? Ou une éventuelle reprise de la croissance risque-t-elle d’épuiser rapidement la marge de manœuvre en matière de valorisation?

 

L’événement majeur sur les marchés la semaine dernière a été le changement d’orientation de la Fed. Il est un peu déroutant et contre-intuitif que le fait que la Fed signale une hausse des taux à court terme ait entraîné une baisse des taux à long terme sur le marché. Mes collègues spécialistes des titres à revenu fixe m’ont expliqué que le marché nous dit que la Fed a peut-être commis une erreur de politique en augmentant les taux trop tôt, ce qui compromettrait toute perspective de croissance économique à long terme. Pourtant, si cela devait se produire, il me semble que la Fed pourrait facilement changer d’avis à nouveau et nous ramener à la case départ. Heureusement, notre processus d’investissement ne repose pas sur des prévisions et je peux donc laisser cette spéculation à d’autres.  

 

Ce dont je peux parler avec beaucoup plus de confiance, c’est de l’impact que ce changement d’orientation a eu sur les marchés boursiers. En termes absolus, les valeurs de croissance ont connu leur deuxième meilleure journée en plus de 10 ans et, entre jeudi midi et vendredi midi, il y a eu une variation relative de 2 % entre les valeurs de croissance et les valeurs « value ».

 

À l’approche de 2020, l’écart de valorisation entre les valeurs de rendement et de croissance n’avait jamais été aussi élevé. Lorsque la pandémie a frappé, l’écart s’est encore creusé, mais depuis l’annonce des vaccins, il s’est en grande partie résorbé pour que les marchés reviennent globalement au niveau où ils se trouvaient au début de 2020 – un écart de valorisation encore historiquement élevé et plus important que le pic de la bulle technologique. Si l’on examine les actions sous-jacentes, la majorité des grands noms de la croissance sont soit à leur plus haut niveau, soit à moins de 5 % de celui-ci. Si l’on considère que le rallye Value est terminé et que nous sommes au début d’un autre marché haussier séculaire pour les valeurs de croissance, il est difficile de voir jusqu’où ces titres peuvent aller. Il convient de noter que l’excellente performance des valeurs de croissance au cours des 15 dernières années n’a pas été causée par une croissance exceptionnellement forte des bénéfices – elle est principalement due à une réévaluation.

 

Selon nous, quel que soit l’impact que la Fed aura en relevant les taux, il ne pourra pas être aussi néfaste pour la Value que le vent contraire auquel le style a déjà été confronté au cours des 15 dernières années, passant du 7e percentile en termes de dispersion des valorisations en 2006 au 98e percentile aujourd’hui. Cela nous permet de penser que le style Value pourrait bénéficier de conditions plus favorables dans les années à venir.

 

Les vents arrière qui poussent les biens de consommation de base en Asie

Jason Pidcock, responsable de la stratégie de revenu asiatique, discute des taux d’intérêt et de l’inflation et explique pourquoi le secteur des biens de consommation de base en Asie offre de nombreuses opportunités d’investissement intéressantes.

 

Je pense que les taux d’intérêt réels vont probablement rester négatifs dans de nombreux pays du monde pendant plusieurs années. Cette toile de fond devrait être favorable aux stratégies de revenus en actions qui peuvent rapporter plus que les obligations et faire croître leurs dividendes, plutôt que d’offrir un coupon fixe comme les obligations.

 

Bien que le taux de rotation dans ma stratégie ait tendance à être très faible, depuis mars 2020, j’ai augmenté l’exposition aux biens de consommation de base, car j’aime ce secteur à la fois à court et à long terme. À court terme, il est possible d’identifier de nombreuses sociétés asiatiques de consommation de base qui affichent une forte croissance, avec des bilans très sains et des rendements en dividendes décents. À plus long terme, je pense que les risques sont bien plus importants pour les valeurs de consommation discrétionnaire, ainsi que pour de nombreux autres secteurs de la région Asie-Pacifique.

 

En outre, la demande de produits de consommation courante est inélastique, ce qui signifie que leurs bénéfices sont relativement faciles à prévoir.

 

Les sociétés de consommation de base détenues dans la stratégie sont en grande partie en position de trésorerie nette, ce qui les rend plus défensives, mais je m’attends également à ce que la croissance du capital provienne de la compression des rendements, car les gens valorisent davantage ce type de sociétés. Au cours des 18 prochains mois environ, de nombreux pays dans le monde devraient connaître une sorte de boom de la consommation – ce qui soutiendra les valeurs de consommation de base, mais aussi probablement les valeurs de consommation discrétionnaire, car les restrictions seront levées et les gens pourront dépenser l’argent qu’ils ont économisé et voyager à nouveau. Cependant, après cela, je m’attends à un environnement plus « stagflationniste », et c’est à ce moment-là que je pense que les valeurs de base devraient vraiment mieux performer que les valeurs discrétionnaires.

 

En outre, en tant qu’investisseurs actifs à long terme, outre les risques spécifiques aux entreprises et les risques politiques, nous devons également tenir compte des risques environnementaux. Nous devons être conscients des « points de basculement » potentiels de chacun des systèmes naturels qui permettent au monde de fonctionner – et de ce point de vue également, je suis plus à l’aise avec les biens de consommation de base qu’avec de nombreux autres secteurs. Je pense que les changements significatifs ne peuvent être induits que par les personnes qui choisissent librement leur style de vie, et que les politiques gouvernementales sont moins susceptibles d’avoir un impact énorme sur des domaines tels que la dégradation de l’environnement. Nous devons être conscients de ces risques environnementaux lorsque nous envisageons l’allocation par pays, à mon avis – à ce titre, je choisis d’avoir une exposition limitée à l’Asie du Sud-Est et au sous-continent indien, où ces risques sont potentiellement plus élevés, et préfère me concentrer sur des pays plus développés comme l’Australie, Taïwan et Singapour (qui semble relativement bien positionné au sein de l’Asie du Sud-Est).

La valeur des esprits actifs – la pensée indépendante

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