EMD and the great inflation debate

Reza Karim, gestionnaire de fonds, dette des marchés émergents, explique pourquoi la performance des EMD n’a pas été conforme aux attentes cette année, et comment la hausse de l’inflation a un impact sur la classe d’actifs.

 

Il y a souvent une différence entre le discours consensuel sur ce que les investisseurs devraient faire et ce que le marché fait réellement. Au début de l’année, le discours était haussier sur la dette des marchés émergents (EMD) – en d’autres termes, les attentes étaient que les mesures de relance de Biden entraîneraient un affaiblissement du dollar américain, ce qui serait positif pour la classe d’actifs. Mais au lieu de cela, au premier trimestre, les devises des marchés émergents ont baissé d’environ 5 %, car c’est la volatilité des bons du Trésor américain qui a occupé le devant de la scène, et non la faiblesse du dollar américain. Jusqu’à présent, au cours du deuxième trimestre, les devises européennes se sont redressées, mais depuis le début de l’année, elles sont à peu près stables, ce qui est encore très différent du discours haussier du début de l’année.

 

Aujourd’hui, le débat s’est déplacé sur l’inflation. Il y a trois positions principales : premièrement, l’inflation sera transitoire ; deuxièmement, l’inflation sera permanente ; et troisièmement (et c’est un point de vue qui gagne du terrain), l’inflation sera transitoire, mais à un niveau si élevé qu’elle provoquera quand même l’effondrement des bons du Trésor américain, et en même temps, l’appétit pour le risque diminuera en raison de la volatilité des bons du Trésor américain.

 

De notre point de vue, nous ne pensons pas qu’il soit nécessaire de choisir l’un de ces trois scénarios, car, quoi qu’il en soit, nous chercherons toujours à sélectionner les noms les plus rémunérateurs disponibles, qui, selon nous, ne feront pas défaut et qui, selon nous, ne présentent pas de catalyseurs négatifs majeurs. Nous accordons également beaucoup d’importance à la diversification.

 

Alors, comment l’inflation affecte-t-elle les EMD ? Tout d’abord, elle a créé une distorsion au sein des marchés. La meilleure protection contre l’inflation est la dette à haut rendement, ce qui signifie que les valorisations de cette dernière semblent tendues. Deuxièmement, alors qu’il est peu probable qu’une inflation ordonnée ait un impact négatif sur la dette à haut rendement, toute hausse importante et inattendue des rendements du Trésor américain sera négative pour les pays émergents à haut rendement. Les niveaux d’endettement des pays émergents et, dans une moindre mesure, des entreprises émergentes, ont augmenté en raison de la pandémie. C’est une bonne chose tant que la croissance est en hausse, mais dès que les coûts de financement de cette croissance augmentent, le marché risque de vaciller.

 

En dépit de l’opinion générale, en réalité, le marché se charge essentiellement de la dette la moins bien notée disponible et espère que tout ira pour le mieux – c’est-à-dire que plus la dette est risquée, plus elle est performante. Depuis le début de l’année, les flux entrants s’élèvent à environ 39 milliards de dollars, et le rythme de ces flux s’accélère. En ce qui concerne les souverains, l’Équateur et le Sri Lanka ont enregistré les meilleures performances, tandis que les obligations d’entreprises notées B ont été les plus performantes dans l’univers des entreprises. Les émetteurs primaires qui ne pouvaient pas émettre il y a quelques années en raison de leur mauvaise qualité de crédit sont maintenant en mesure d’émettre de la dette avec une demande record. Lorsque le marché est aussi chaud, nous avons tendance à adopter une approche prudente, en choisissant de ne pas suivre les reprises, mais de rester sélectifs.

 

Plus positivement, si la raison sous-jacente de l’inflation est un supercycle des matières premières, cela peut être extrêmement bénéfique pour les pays et les entreprises de la zone euro qui sont producteurs de ces matières premières. À ce titre, nous privilégions les économies qui sont largement exposées aux matières premières, comme l’Ukraine et l’Afrique du Sud. Nous avons également une préférence pour le haut rendement, qui a été le segment le plus performant du marché, mais étant donné que les valorisations sont de plus en plus tendues, il est important d’être sélectif. Dans le même temps, les rendements offerts par la classe d’actifs dans son ensemble nous semblent toujours attrayants par rapport à d’autres marchés de la dette, ce qui signifie que les flux entrants devraient continuer à s’intensifier.

Les marchés obligataires sont plus courageux face à l’inflation

James Novotny, Assistant Fund Manager, Fixed Income, discute de la réaction plus calme des marchés obligataires à la croissance de l’inflation au cours des derniers mois, alors qu’un consensus s’installe sur le fait que les pressions inflationnistes sont plus susceptibles d’être transitoires que permanentes.

 

Selon moi, il est difficile d’ignorer les récents mouvements des bons du Trésor américain. Après tout l’alarmisme qui a suivi la publication de l’IPC d’avril, le récit d’une inflation galopante n’a jamais gagné beaucoup de terrain. Je pense qu’il y a deux raisons à cela : premièrement, la Réserve fédérale n’a pas réagi à l’impression elle-même et, deuxièmement, les facteurs sous-jacents de l’impression étaient transitoires (par exemple, les effets de base, les prix des voitures d’occasion).

 

L’opinion consensuelle dans le débat entre les facteurs inflationnistes transitoires et permanents a évolué en faveur du camp transitoire. L’une des mesures que nous examinons est l’indice PCE de base, qui exclut les composantes les plus volatiles de l’IPC, et qui semble beaucoup plus faible que les chiffres de l’inflation globale.

 

Le marché se sent définitivement plus courageux lorsqu’il s’agit d’inflation, et les rendements obligataires ont en fait baissé en réaction à l’impression de l’IPC de mai. Les chiffres de l’emploi non agricole sont également un facteur, les récents chiffres relativement faibles donnant aux investisseurs une plus grande confiance dans le fait que la Fed n’aura pas besoin de prendre des mesures politiques.

 

Plus généralement, nous observons sur le marché un abandon des craintes inflationnistes à court terme au profit d’une vision de la reflation mondiale et des actifs dans le reste du monde. En mai, par exemple, certains actifs qui avaient sous-performé lors de la reprise ont repris du poil de la bête – les taux sud-africains en sont un exemple, car ils offrent un rendement réel élevé et un contexte national solide grâce à leur exposition aux matières premières.

 

Pour l’avenir, nous sommes préoccupés par la faiblesse potentielle du dollar américain et nous nous demandons si cette tendance en faveur des actifs mondiaux peut se poursuivre, et la politique de la Fed restera déterminante.

La demande croissante du consommateur britannique

Un excès d’épargne laisse présager un soutien futur des consommateurs à l’économie britannique, déclare Luke Kerr, gestionnaire de fonds, UK Small & Mid Cap.

 

Le maintien des restrictions COVID peut être frustrant, mais il y a une lueur d’espoir. La demande refoulée des consommateurs britanniques, attestée par un excès d’épargne, soutiendra, à mon avis, fortement l’économie britannique pendant plusieurs années à venir.

 

En raison des restrictions liées à la pandémie, les consommateurs britanniques n’ont pas pu dépenser, notamment pour les vacances. Ils ont préféré épargner. Les dépôts bancaires des ménages au Royaume-Uni ont dépassé la tendance d’environ 125 milliards de livres. C’est un montant énorme. Pour le mettre en contexte, l’excédent d’épargne représente presque le double des dépenses moyennes (avant la pandémie) du Royaume-Uni pour les vacances, soit environ 65 milliards de livres par an. En d’autres termes, le consommateur britannique a mis de côté l’équivalent de deux vacances annuelles de liquidités excédentaires. À mon avis, l’épargne excédentaire ne fera qu’augmenter, car les restrictions que le gouvernement continue d’imposer aux voyages signifient que peu de résidents britanniques pourront partir en vacances à l’étranger cette année.

 

Cet excédent d’argent sera dépensé un jour ou l’autre. Une telle somme ne sera pas dépensée en une seule fois, bien sûr. Je prévois un soutien constant et solide de l’économie britannique à mesure que l’épargne excédentaire sera progressivement libérée au cours des prochaines années. Je m’attends à une période de trois à cinq ans de dépenses de consommation bien supérieures à la moyenne au Royaume-Uni.

 

Je suis donc particulièrement optimiste quant aux perspectives du secteur du bâtiment, car les consommateurs s’emploient à réparer, entretenir et améliorer leur maison. Toutefois, je me méfie de la recherche d’une gratification trop instantanée : les dépenses dans les jardineries, par exemple, ont peut-être déjà atteint leur sommet. En revanche, la demande d’agrandissement et d’amélioration des maisons n’est pas entièrement satisfaite, et elle persistera probablement pendant plusieurs années.

La valeur des esprits actifs – la pensée indépendante :

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