Les primes sur les obligations vertes reviennent alors que le marché digère une émission record. 

Rhys Petheram, responsable des solutions environnementales, examine les tendances des marchés obligataires au cours des dernières semaines, la volatilité importante des rendements ayant des causes sous-jacentes multiples. Quelles sont les implications pour les marchés, en particulier dans le monde des obligations vertes ?

 

L’évolution la plus importante des marchés de titres à revenu fixe au cours de la semaine dernière, du moins pour la marché des obligations durables, a été celle des bons du Trésor américain.

 

Pour être clair, les obligations du Trésor américain ne passent pas les tests du Pacte mondial de l’ONU et nous ne considérons donc pas les obligations vertes du Trésor américain comme faisant partie des obligations durables, mais il s’agit néanmoins de la classe d’actifs la plus importante dans le monde du revenu fixe en général. La hausse des rendements intervient alors que le marché continue de digérer les implications d’une Fed plus agressive, avec une première hausse des taux en mars et quatre sur l’année, ainsi que des attentes accrues concernant le resserrement quantitatif au second semestre.

 

La différence entre la hausse des rendements observée jusqu’à présent en janvier et celle de décembre réside dans le fait que la hausse de décembre était entièrement due à l’augmentation des anticipations d’inflation. Celles-ci se sont complètement inversées (comme le montre le marché des obligations indexées sur l’inflation) et la hausse des rendements est désormais entièrement due aux primes de terme, la prime de risque intégrée aux obligations d’État. À mon avis, cela est lié à l’opinion du marché sur le resserrement quantitatif.

 

Ce qui est intéressant à ce sujet pour moi, en tant qu’investisseur sur les obligations durables, c’est que les spreads de crédit sont plus larges à la marge, mais qu’en général, ils ont à peine bougé. L’une des principales raisons de cette absence de mouvement est que les rendements sont raisonnablement élevés, par exemple, les obligations américaines de qualité offrent un rendement d’environ 2,6 %. Au sein des obligations durables, on observe une normalisation des valorisations en faveur de l’espace des obligations vertes « non étiquetées », ce qui est particulièrement évident dans les nouvelles émissions arrivant sur le marché, en raison d’un afflux d’offres à la fin de l’année dernière, lorsque 1 000 milliards de dollars ont été émis en obligations vertes/sociales/durables. C’était beaucoup à digérer d’un coup pour le marché, mais je pense qu’il serait difficile de voir cette échelle d’émission se répéter en 2022. Alors que l’offre d’obligations vertes pourrait se réduire un peu, la demande devrait rester élevée et je pense que cela devrait entraîner un retour des primes pour les obligations vertes.

 

J’ai vu récemment un article sur les retours de cadeaux de Noël aux États-Unis, qui, selon UPS, devraient entraîner le renvoi de 60 millions de colis aux détaillants. Ces derniers devront absorber le coût accru de ces retours, mais il ne s’agit pas seulement d’une charge financière, mais aussi d’une charge environnementale : une grande partie de ces retours sera mise en décharge ou incinérée, et les entreprises devront assumer le risque de gérer ces déchets de manière responsable, compte tenu de l’attention portée par les consommateurs et les autorités réglementaires aux facteurs environnementaux. Cela est directement lié au thème de l' »économie circulaire » dans notre monde de solutions environnementales, car des entreprises émergent pour aider l’industrie à recycler, réutiliser, réemployer et gérer autrement leurs déchets. 

En retard et dans l’erreur : la Fed continue à faire des erreurs de politique. 

Richard Buxton, responsable de la stratégie UK Alpha, se penche sur les curieuses décisions politiques des banquiers centraux, notamment de la Réserve fédérale, qui poursuivent un programme politique réactif, ce qui signifie que leurs décisions sont susceptibles d’être  » tardives et erronées « .

 

Lors d’une brève fenêtre en octobre dernier, avant Omicron, j’ai pu rendre visite à l’octogénaire qui m’a donné mon premier emploi dans la City. Toujours aussi vif d’esprit, il m’a demandé pourquoi les banques centrales étaient devenues si dépendantes des données, alors que la politique monétaire fonctionne avec un décalage de 12 à 18 mois et que l’effet de tout changement de politique est cumulatif. Les banquiers centraux devraient certainement passer leur temps à juger de l’effet des politiques d’aujourd’hui dans un an ou deux, plutôt que de réagir aux dernières données, ce qui les rendraient inévitablement, selon ses termes, « en retard et dans l’erreur ».

 

Comme ces mots sont vrais ! Nous savons que la Fed a trop resserré sa politique en 2018, mais ce n’est que lorsque Wall Street a chuté de 20 % que Powell a orchestré son fameux  » pivot « . Il est clair comme de l’eau de roche – ou du moins, il l’est pour moi – que la Fed aurait dû retirer ses mesures de relance au printemps dernier, alors que tous les signes étaient là, et si elle l’avait fait, elle aurait pu resserrer à nouveau sa politique à l’automne. Au lieu de cela, nous nous trouvons aujourd’hui dans une situation où la Fed est ouvertement en retard sur la courbe et où nous avons de l’inflation.

 

La question clé est maintenant de savoir si l’inflation des salaires incitera la Fed à resserrer sa politique même si les données économiques continuent de s’affaiblir, ou si elle continuera à le faire. Si Wall Street s’effondrait, le « Fed put » s’affirmerait-il à nouveau ? Ou la Fed se sentirait-elle obligée d’aider Biden lors des élections de mi-mandat en continuant à agir fermement sur l’inflation, quel que soit l’impact sur les marchés ? Seul le temps nous le dira.

 

Enfin, si l’on repense à la crise énergétique d’il y a quelques mois, l’hiver a été heureusement doux en Europe et au Royaume-Uni, de sorte que nous n’avons pas encore eu à subir de coupures de courant de la part des gros consommateurs industriels. Mais cela ne signifie pas que nous avons vendu la crise énergétique, ni l’impact sur le consommateur ou l’équilibre des méthodes de production dans le réseau global, alors que les méthodes renouvelables plus vertes mais moins constantes prennent une part plus importante. La lecture des feuilles de thé politiques révèle une poursuite assez évidente du mouvement de balancier du capital vers le travail, avec une augmentation des impôts sur les sociétés et des salaires, alors que les politiciens cherchent à limiter la capacité du secteur de l’énergie à faire des profits.

 

Toutes ces incertitudes laissent présager une année difficile. 

L’Inde envoie des signaux haussiers 

Avinash Vazirani, gestionnaire de fonds, Global Emerging Markets, s’attend à ce que le marché boursier indien reste soutenu par l’amélioration de la croissance et une population jeune qui alloue son épargne aux actions.

 

Plusieurs statistiques indiennes sont encourageantes. La capitalisation boursière et le produit intérieur brut de l’Inde et du Royaume-Uni sont désormais presque similaires, tandis que les exportations de services logiciels de l’Inde sont désormais supérieures aux exportations de pétrole de l’Arabie saoudite.

 

Ces dernières années, l’Inde est passée d’une économie axée sur les services à une économie véritablement axée sur la technologie. L’année dernière, 42 nouvelles « licornes » technologiques ont vu le jour et les levées de fonds ont atteint 43 milliards de dollars. L’Inde est désormais le troisième plus grand écosystème de start-up technologiques au monde, après les États-Unis et la Chine.

 

De plus, le PIB de l’Inde est désormais supérieur aux niveaux d’avant la crise, et les finances publiques sont en meilleure posture, car les entreprises se portent bien et la conformité fiscale s’améliore. Le système bancaire est également en pleine forme. En témoigne la croissance de 36 % des bénéfices des entreprises indiennes (de l’exercice 23 à l’exercice 21), qui est la deuxième plus élevée au monde. Ce chiffre est comparable à celui de la Chine (27 %), des États-Unis (18 %) et du Royaume-Uni (9 %).

 

Ce que nous constatons maintenant, c’est que la croissance passe de la consommation à la fabrication et à l’industrie. Nous pensons que c’est le début d’un nouveau cycle et que cela reflète ce que nous avons vu de 2003 à 2009.

 

Un autre facteur distinctif est que les investisseurs nationaux se tournent vers les actions. L’Inde a une population jeune qui a maintenant décidé d’allouer son épargne aux actions. L’année dernière, 2 milliards de dollars par mois ont été investis dans des fonds communs de placement en actions nationaux, et cette tendance se poursuit à un rythme similaire cette année également.

 

Bien que le marché indien soit cher (il se négocie actuellement à 23,5 fois les bénéfices) et qu’il puisse corriger en même temps que les marchés mondiaux, nous pensons que les facteurs sous-jacents positifs soulignés ci-dessus permettent d’atténuer la baisse au niveau du marché. De plus, les flux domestiques vers les actions pourraient se poursuivre, car la majeure partie de l’argent qui entre actuellement provient du plan d’épargne mensuel. 

Malgré la reprise des valeurs, l’incertitude domine 

L’année 2022 a commencé par une reprise de la value, mais l’incertitude des investisseurs reste très élevée, déclare Amadeo Alentorn, responsable des actions systématiques.

 

Les marchés ont commencé l’année 2022 par une forte rotation des valeurs de croissance (sociétés dont la croissance des revenus ou des bénéfices est supérieure à la moyenne) vers les valeurs de rendement (sociétés relativement moins chères selon des paramètres tels que le ratio cours/valeur comptable ou le ratio cours/bénéfices). Jusqu’à présent, en janvier, les rendements des placements axés sur la value ont été parmi les plus élevés que nous ayons observés ces dernières années.

 

Dans une certaine mesure, il s’agit du prolongement de ce qui s’est passé en décembre. Alors que les marchés du second semestre 2021 étaient principalement dominés par la croissance, on a assisté à partir de décembre à une augmentation de l’appétit des investisseurs pour le risque et à une rotation des valeurs de croissance de qualité, plus chères, vers les valeurs de rendement, moins chères et plus risquées. Cette rotation s’est poursuivie et même accélérée au début du mois de janvier 2022.

 

Pas un rallye de pacotille

 

Cela dit, nous continuons également à observer un marché très diversifié. Il ne s’agit pas d’un « junk rally » classique, où toute l’action se situe dans des actions risquées et bon marché. Au contraire, comme l’année dernière, on assiste à un ensemble bien diversifié de styles d’investissement.

 

Par exemple, les investissements fondés sur l’identification d’équipes de direction de sociétés de grande qualité continuent de donner de bons résultats, tout comme l’année dernière. Il ne s’agit pas d’un rallye classique de type « junk » où toutes les sociétés de faible qualité sont en hausse. Les styles basés sur les informations des analystes boursiers et leur effet sur le sentiment des investisseurs à court terme, ainsi que les inversions à long terme (un style d’investissement basé sur l’examen des tendances à long terme des cours des actions et l’identification des actions qui ont divergé des fondamentaux, sont devenues surévaluées et sont mûres pour une rectification des cours) fonctionnent également bien en ce moment.

 

Selon nous, le marché est bien diversifié en termes d’opportunités d’investissement intéressantes.

 

L’incertitude est élevée

 

Alors que nous envisageons le reste de l’année 2022, l’incertitude et la dispersion de l’environnement de marché actuel sont élevées. L’ensemble de l’année 2021 a été dominé par des niveaux élevés d’incertitude des investisseurs. C’est la même histoire maintenant dans toutes les régions que nous modélisons dans le monde entier : nous les mesurons toutes à des niveaux d’incertitude élevés ou moyens.

 

L’investissement momentum (ou le suivi des tendances) peut être très risqué sur les marchés à forte incertitude. Bien que nous soyons légèrement favorables à la value et au risque à l’heure actuelle, la situation peut changer très rapidement, comme nous l’avons vu l’année dernière.

 

L’année dernière a commencé de manière très similaire, avec une reprise de la value au premier semestre, qui s’est rapidement évaporée pendant l’été, pour que le marché termine 2021 dans un environnement de croissance. Alors que l’incertitude reste si élevée, les marchés peuvent être très changeants. 

La différenciation est la clé de l’EMD 

Alejandro Di Bernardo, analyste crédit, dette des marchés émergents, explique pourquoi c’est le bon moment pour investir dans les EMD, mais tout est question de différenciation.

 

Le début de l’année a été délicat pour les marchés émergents, après un mois de décembre marqué par le goût du risque. Du côté des entreprises, l’indice JPM CEMBI Broad Diversified a perdu environ 150 points de base depuis le début de l’année, en partie à cause de la Chine, qui représente environ 5 % de l’indice. Dans le même temps, en ce qui concerne les obligations souveraines, l’indice JPM EMBI Broad Diversified est en baisse d’environ 270 points de base, sous l’impulsion des pays « investment grade ».

 

Jusqu’à présent, la performance de janvier a été déterminée par des facteurs systématiques et idiosyncratiques. Nous assistons à un changement de politique dans le monde développé, avec une hausse des taux d’intérêt, ainsi qu’une augmentation des prix de l’énergie et de l’inflation. Plusieurs élections sont également prévues cette année dans les pays émergents, ce qui accroît encore la volatilité de la classe d’actifs. En ce qui concerne les devises, il est difficile de prévoir les mouvements du dollar américain, qui dépendront du resserrement moins ou plus important que prévu de la Réserve fédérale américaine (Fed), ainsi que des développements en Chine.

 

En tant qu’équipe, la question que nous nous posons est la suivante : qu’y a-t-il dans le prix, étant donné que le marché est actuellement baissier ? Du point de vue du rapport risque/rendement, EMD n’a jamais été aussi bon marché au cours des cinq dernières années. Nous pensons que la classe d’actifs offre un coussin de valorisation et qu’elle est extrêmement diversifiée, avec une centaine de pays.

 

Dans cet environnement, nous privilégions les swaps sur défaillance de crédit en tant que couvertures, ainsi que les entreprises disposant de couvertures naturelles, comme les exportateurs qui peuvent soutenir les flux de trésorerie, et nous sommes en mesure d’identifier les noms BB avec suffisamment de spreads et de bons fondamentaux pour se protéger potentiellement contre la volatilité des taux. Nous considérons l’environnement actuel comme une excellente opportunité pour les obligations d’entreprises dont les flux de trésorerie s’améliorent, qui ont de bonnes histoires et un rendement élevé, et qui devraient bénéficier du retournement du marché. 

The value of active minds – la pensée indépendante : 

L’une des principales caractéristiques de l’approche d’investissement de Jupiter est que nous évitons l’adoption d’un point de vue maison, préférant permettre à nos gestionnaires de fonds spécialisés de formuler leurs propres opinions sur leur classe d’actifs. Par conséquent, il convient de noter que toutes les opinions exprimées – y compris sur les questions relatives aux considérations environnementales, sociales et de gouvernance – sont celles de l’auteur ou des auteurs et peuvent différer des opinions d’autres professionnels de l’investissement de Jupiter. 

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