Les spreads se dirigent-ils vers une baisse structurelle ?

A l’issue d’une autre semaine intense pour le crédit, Hilary Blandy, gérante obligataire, revient sur la diminution structurelle du taux de défaut et les implications que cela pourrait avoir sur les spreads de crédit l’avenir.

 

La semaine a encore été très bonne pour les marchés crédits. Les spreads restent très faibles, l’écart entre les segments de notation s’étant comprimé et les niveaux de dispersion étant faibles sur le marché. Le début d’année durant lequel les investisseurs pouvaient cueillir les fruits mûrs semble lointain et il est à présent plus difficile de trouver des positions de valeur sur le marché.

 

En outre, le marché primaire a été très actif, avec une forte reprise de l’activité de refinancement dans tous les secteurs, en particulier dans les secteurs touchés par la Covid, de la part d’émetteurs qui seraient arrivés sur le marché l’année dernière. Nous avons également assisté à des émissions opportunistes, les entreprises cherchant à bloquer des coupons historiquement bas, ainsi qu’à une augmentation de l’activité de financement liée aux fusions et acquisitions. Toutes ces émissions ont été généralement bien absorbées par le marché, même si, par réaction, nous avons constaté un léger élargissement des spreads. J’ai l’impression que le prix de la plupart de ces émissions est exactement celui qu’il devrait être, avec un potentiel de hausse limité. En tant qu’équipe, nous restons très sélectifs quant à nos participations tout en étant disciplinés en terme de valorisation.

 

Si l’on se concentre sur le niveau des spreads et si l’on remonte aux premiers jours du High Yield à la fin des années 1990, lorsque les spreads ont connu un resserrement similaire à celui d’aujourd’hui, ils se sont généralement rapidement écartés par la suite. L’un des points les plus bas a été atteint en 2007, lorsque les spreads en Europe étaient jusqu’à 100 points de base plus serrés qu’aujourd’hui. Dans le contexte actuel, les économies sont en plein essor, les gouvernements oublient les règles du jeu en matière de dépenses budgétaires et les banques centrales restent extrêmement réticentes à relever les taux. Il n’est donc pas surprenant de constater des spreads serrés.

 

Les taux de défaut jouent également un rôle et ont été beaucoup plus faibles que prévu. Une analyse de la Deutsche Bank montre qu’au cours des 40 dernières années, les taux de défaillance ont diminué de manière structurelle. Aux États-Unis, les taux de défaillance ont culminé à environ 12 % lors de crises telles que celles du début des années 1990, de la bulle Internet et des crises financières mondiales (GFC). En revanche, le pic du Covid était de 8 %. Si l’on considère l’ensemble du cycle, des taux de défaillance d’environ 4 % étaient assez typiques, mais ce chiffre a lui aussi évolué vers une fourchette de base d’environ 0 à 2 %.

 

Une partie de cette évolution du taux de défaut – qui a commencé à se manifester au début des années 2000 – est due à des facteurs explicites comme les prêts, les renflouements et les interventions, et une autre partie à des facteurs implicites comme l’assouplissement quantitatif et les faibles taux d’intérêt. Cependant, si vous réalisez le graphique du taux de défaut par rapport aux spreads des obligations simples dans le temps, vous verrez que les spreads ne se sont pas adaptés à un environnement de taux de défaut structurellement plus faibles.

 

L’explication de la Deutsche Bank est la liquidité, et certainement dans le crédit, nous pouvons voir que la liquidité est bien pire aujourd’hui qu’il y a 15 ans, il est donc naturel que les spreads incluent une prime de risque de liquidité. Mais après le GFC, nous avons vu les banques centrales intervenir sur les marchés des obligations d’entreprises. La BCE le fait depuis des années, et l’année dernière, nous avons vu la Fed commencer à acheter des obligations d’entreprises également. On pourrait faire valoir que, puisque les banques centrales fournissent désormais des liquidités aux marchés du crédit en période de tensions, on peut débattre de la prime de risque de liquidité appropriée. Si une prime plus faible s’applique, on peut s’attendre à ce que les écarts de crédit évoluent vers une fourchette structurelle plus basse.

Le lion rugit : les prix des logements indiquent une reprise au Royaume-Uni

Tim Service, gestionnaire de fonds, estime que la forte hausse des prix des logements au Royaume-Uni cette année est de bon augure pour l’économie en général.

 

Les prix des logements au Royaume-Uni ont augmenté au rythme le plus rapide depuis la grande crise financière de 2008. Fait inhabituel pour le marché immobilier britannique, le tableau semble être équilibré au niveau régional, la plupart des régions étant sous tension. Les appartements dans les villes sont peut-être un peu à la traîne, ce qui reflète peut-être le désir des gens d’obtenir une meilleure qualité de vie plus proche de la campagne. Les prix des maisons d’occasion dépassent ceux des nouvelles constructions, tandis que le volume des ventes a fortement augmenté.

 

La stamp duty holiday (retrait temporaire de certaines taxes sur les transactions immobilières), introduite par le chancelier Rishi Sunak en juillet 2020 et qui expire cette semaine, a contribué à la hausse des prix, mais n’en est pas la raison principale, à mon avis. La vigueur des prix de l’immobilier au niveau international me conforte dans mon opinion. Les données d’enquête indiquent que l‘envie des consommateurs britanniques de déménager reste forte après la fin de l’exonération des droits de timbre.

 

C’est un bon signe pour la reprise économique en général. Le momentum revient. La volonté des gens d’acheter des maisons est un signe qu’ils souhaitent laisser la COVID derrière eux et reprendre le cours de leur vie. Cela montre que les consommateurs britanniques ont confiance en l’avenir, et notamment qu’ils pensent pouvoir conserver leur emploi. Il n’y a pas non plus de réticence de la part des banques à prêter. Les prêteurs hypothécaires profitent de l’occasion pour développer leurs activités et ont tempéré une partie de la prudence caractéristique de leur approche au cours de la dernière décennie. Les prêts hypothécaires à 90% de la valeur sont à des prix raisonnables.

 

Plutôt qu’un pic d’inflation à court terme, la reprise des prix de l’immobilier laisse entrevoir, selon moi, une demande soutenue sur plusieurs années.

La voie de la reprise économique en Inde

Aimee Truesdale, gérante de fonds adjointe pour la stratégie Inde de Jupiter, explique dans quelle mesure la situation Covid-19 s’améliore en Inde, et pourquoi elle est confiante dans la reprise économique du pays.

 

L’Inde a indéniablement été durement touchée par la pandémie de Covid-19, qui a fait près de 400 000 morts et plus de 30 millions de cas. Cependant, depuis le pic de la deuxième vague en mai, il est encourageant de constater que les taux d’infection et les décès diminuent rapidement.

 

En outre, plus de 300 millions de doses de vaccins ont été administrées à ce jour, et environ 30 % des adultes ont reçu au moins une dose. S’il est juste de dire que le pays est encore loin de l’immunité collective, le rythme du déploiement des vaccins s’accélère, avec environ 5 millions de vaccins administrés chaque jour, et des plans pour passer à environ 8 millions par jour. Le gouvernement vise actuellement à ce que tous les adultes soient vaccinés d’ici la fin de l’année. Bien que nous pensions que ce soit un peu ambitieux, il semble que le début de l’année prochaine devrait être réaliste, et il est toujours possible que l’immunité collective soit atteinte avant cela, car de nombreuses personnes ont déjà été infectées par le virus. Par exemple, une étude récente menée à Mumbai a révélé que plus de 50 % des enfants avaient déjà des anticorps.

 

Au niveau des entreprises, beaucoup d’entre elles ont su tirer les leçons de la première vague pour s’adapter très rapidement à la seconde. Par conséquent, nous pensons que l’impact négatif sur l’économie sera considérablement plus court et moins profond que celui de la première vague. Pour l’ensemble de l’année se terminant le 31 mars 2021 (qui a été une saison de résultats très longue en raison de Covid), de nombreuses sociétés ont en fait affiché des résultats meilleurs que prévu, avec une croissance moyenne pondérée du BPA pour le marché d’environ 15 %. En outre, les agences de notation mondiales prévoient une croissance du PIB de l’Inde d’environ 9,5 % pour l’exercice en cours (jusqu’au 31 mars 2022).

 

Nous pensons que l’un des aspects positifs de la pandémie est le regain d’intérêt pour les infrastructures de santé en Inde. Nous avons une exposition significative au secteur, où nous pouvons voir qu’il y a un besoin clair d’investissement, et qu’il y a beaucoup de changement et de consolidation sur le secteur. Par ailleurs, nous sommes relativement optimistes quant au secteur du voyage domestique, où nous sommes exposés aux compagnies aériennes et aux opérateurs hôteliers. Les frontières de l’Inde sont encore fermées, et nous pensons qu’elles le resteront pendant un certain temps, mais nous pensons qu’il y aura une forte demande de la part des consommateurs nationaux à la recherche de vacances, ce que nous avons également constaté après la première vague. Même avant la Covid, le secteur était soumis à des contraintes de capacité, et nous pensons que la pandémie pourrait précipiter une certaine consolidation dans le secteur. Nous choisissons de nous concentrer sur les sociétés qui ont des bilans solides et des actifs de bonne qualité, et qui, selon nous, seront les premières à bénéficier du retour de l’appétit pour les voyages nationaux.

 

Pour conclure, nous sommes confiants quant à la reprise économique de l’Inde, compte tenu de l’amélioration du tableau Covid et de la résistance des résultats des entreprises jusqu’à présent. Nous sommes en mesure d’identifier de nombreuses sociétés attrayantes qui, selon nous, seront en mesure de générer une forte croissance des bénéfices, et nous continuons à trouver des noms qui se négocient à des multiples de valorisation intéressants par rapport au marché global.

The value of active minds : une réflexion indépendante

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