Macro Monitor : Le dilemme de la Fed
L'équipe Fixed Income Alternatives de Jupiter discute du puissant mélange puissant de faible croissance et d'inflation élevée, qui continue d'animer les marchés obligataires mondiaux.
Au cours d’une année riche en surprises, l’augmentation de la volatilité macroéconomique est peut-être l’un des rares consensus à s’être réalisé. L’environnement du T1-21, caractérisé par une croissance élevée et une faible inflation, a disparu et, avec lui, le contexte de reflation des actifs macroéconomiques. Les courbes de rendement plus raides, fondées sur l’idée que les banques centrales resteraient en attente jusqu’à ce que la reprise soit durable et que les taux de croissance retrouvent une tendance plus élevée, en sont la meilleure illustration. Ce que nous avons vu au cours de l’été, c’est une croissance plus faible, une réouverture des services décevante et des contraintes d’offre qui renforcent les attentes d’inflation.
Un mélange d’inflation élevée et de faible croissance n’a pas été observé depuis des décennies, ce qui a entraîné des mouvements frénétiques des rendements des obligations de premier rang, et non des obligations à long terme comme beaucoup l’avaient prévu. L’inflation transitoire est devenue plus persistante et il semble désormais peu probable qu’elle baisse avant que les écarts de production ne se referment, ce qui signifie que l’inflation devrait rester élevée en 2022. Cela pourrait laisser l’inflation au-dessus des objectifs des banques centrales pendant une période inconfortable, et les marchés et les banques centrales ont dû réagir. Les uns et les autres prennent désormais moins de risques, le resserrement de la politique des banques centrales étant avancé afin de contenir les anticipations d’inflation. Les marchés évaluent ce pivot des banques centrales en même temps qu’une prime de risque accrue, car les perspectives deviennent moins certaines et la nature prévisible de la politique monétaire observée depuis la crise financière touche à sa fin.
Source: Macrobond
L’extrême volatilité observée dans les rendements initiaux démontre l’immense changement de régime qu’a entraîné la réorientation de la croissance et de l’inflation. Les courbes de rendement se sont également aplaties de manière agressive à mesure que les taux réels baissaient, ce qui a ajouté une couche supplémentaire de complexité à ce changement. Le déplacement de la courbe montre à quel point l’économie sous-jacente est faible, encore blessée par le Covid, avec des taux d’épargne des consommateurs élevés, un manque de confiance des entreprises et des niveaux d’endettement élevés. Il semble contre-intuitif d’obtenir des taux d’intérêt plus bas à partir d’une inflation plus élevée, mais la source de l’inflation (des pressions du côté de l’offre et non d’une forte demande) est pour les mauvaises raisons et donc les marchés voient à juste titre des problèmes à long terme.
Les pénuries de marchandises dues à la vague des réouvertures et aux chaînes d’approvisionnement en difficulté devraient durer jusqu’en 2022, car les embouteillages dans les ports américains, la position « zéro covide » de la Chine, la capacité limitée des semi-conducteurs en Asie et les pénuries d’énergie mondiales se conjuguent pour prolonger les retards. Les récents indicateurs de consommation montrent l’impact négatif de cette situation, avec une baisse des revenus réels et une limitation des dépenses de consommation.
Ailleurs, les prix de l’énergie et des matières premières devraient rester élevés à l’approche de l’hiver. Les sources d’énergie renouvelables se sont révélées insuffisantes, les sécheresses et le manque de vent posant problème, tandis que les problèmes de stockage ne sont pas encore résolus. Dans le même temps, le manque d’investissements de la « vieille industrie » a limité l’approvisionnement en combustibles fossiles et le stockage du gaz pendant un hiver froid. Cette situation se répercutera sur les prix du pétrole et des produits de base à forte intensité énergétique à mesure que les usines seront fermées. L’impact des prix élevés des produits de base et de l’énergie sur les consommateurs et les entreprises est clairement négatif.
Source: Macrobond
Les pénuries sont également apparentes sur le marché du travail, ce qui a joué un rôle dans les récentes données décevantes sur l’emploi. Si l’on considère les États-Unis en particulier, les allocations de chômage généreuses, les problèmes de santé et la montée des retraites anticipées ont fondamentalement modifié la dynamique du marché du travail par rapport à l’ère pré-Covid. Même si certains de ces facteurs pourraient s’atténuer en 2022, la Réserve fédérale dispose d’avertissements clairs (par exemple, nombre élevé d’offres d’emploi, taux de démission élevé) selon lesquels les pressions salariales pourraient se manifester à un taux de chômage relativement élevé.
En résumé, il nous semble peu probable que l’inflation « transitoire » diminue de manière significative dans un avenir proche, et à mesure que les écarts de production se résorberont, des pressions inflationnistes cycliques apparaîtront. Par exemple, le poste « loyer et logement », une composante très cyclique de l’IPC, augmente déjà suite à la hausse des prix de l’immobilier. Les prix des services vont également se redresser à mesure que les préoccupations sanitaires s’apaiseront. Par exemple, les restaurants devront répercuter la hausse des salaires et des coûts alimentaires. Dans ce contexte, on s’attend désormais à ce que l’inflation transitoire dure plus longtemps, de sorte que la vente anticipée qui a débuté sur les marchés émergents s’est étendue à la Nouvelle-Zélande, au Royaume-Uni, au Canada, à l’Australie et à l’Europe. Cette évolution s’explique par le fait que les banques centrales ont pris du recul et que les marchés ont imposé leur programme. En d’autres termes, le marché et les banques centrales sont moins sûrs du retour d’une inflation faible. Il est intéressant de noter que les États-Unis ont été à la traîne, ce qui a maintenu le puissant dollar à distance.
Source: Macrobond
Grâce à la réévaluation de l’inflation et de la politique des banques centrales, la relation entre les anticipations d’inflation et la croissance s’est plutôt inversée. En général, une croissance plus forte entraîne des attentes d’inflation plus élevées à mesure que la reprise économique arrive à maturité. Dans le cas présent, les attentes d’inflation plus élevées ont conduit à des attentes de croissance plus faibles et les taux d’intérêt réels ont diminué en conséquence. Compte tenu des niveaux d’endettement élevés et des cicatrices économiques de la Covid, les banques centrales, dans un monde parfait, resteraient immobiles et laisseraient le désendettement se poursuivre. Cependant, les banques centrales ont des objectifs d’inflation et devront donc agir à un moment donné. Bien que les attentes en matière de taux directeurs aient augmenté, la réévaluation n’a pas suivi le rythme de la hausse des attentes en matière d’inflation. Par conséquent, les banques centrales se trouvent dans une position où elles doivent augmenter les taux directeurs beaucoup plus pour resserrer réellement les conditions financières (via des rendements réels plus élevés). Cela laisse présager une volatilité accrue des taux et une plus grande dépendance à l’égard des conseils des banques centrales. Jusqu’à présent, les prix des actifs risqués ont profité de la baisse des rendements réels, mais si les banques centrales s’engagent à ralentir l’inflation, la situation pourrait changer très rapidement.
Source: Macrobond
Des hausses de taux précipitées pour contrer les pressions inflationnistes dues aux coûts constituent une réponse sous-optimale de la politique monétaire, car la demande est supprimée trop tôt, ce qui nuit à la croissance par le biais des dépenses et de la confiance. L’alourdissement du fardeau de la dette, tant dans le secteur privé que public, deviendrait plus coûteux à gérer et restrictif. Une banque centrale plus belliqueuse pourrait donc causer beaucoup de tort par le biais de la hausse des taux et de la croissance, et toute hausse des taux serait probablement annulée rapidement. Si la banque centrale américaine devait suivre ses pairs et ajouter un dollar fort, cela ne ferait qu’aggraver les problèmes du marché et resserrer davantage les conditions financières. Cela pourrait être la goutte d’eau qui fait déborder le vase.
Comme nous l’avons dit à maintes reprises, la voie vers des taux d’intérêt plus élevés est possible grâce à un dollar américain plus faible, des taux d’intérêt réels bas et une croissance forte. La configuration actuelle est loin de répondre à ces critères, l’inflation augmentant à un moment où la croissance est faible en raison de problèmes d’offre. Cette situation bloque effectivement ce processus, les taux d’intérêt devant augmenter avant que le cycle ne se soit pleinement développé et que la croissance ne soit arrivée à maturité. Cela explique pourquoi les « taux terminaux » n’augmentent pas avec l’inflation, une dynamique qui ne peut changer que si la croissance passe à la vitesse supérieure ou si les pressions inflationnistes se calment, ce qui permet aux banques centrales de ne pas resserrer leurs taux.
La Fed doit maintenant choisir entre une hausse des prix dans une économie qui s’affaiblit ouoù rester souple alors que l’inflation augmente. Une position peu enviable puisque la banque centrale doit choisir entre la stabilité des prix économiques et la stabilité des prix des actions. Étant donné que le mandat de la Fed est de soutenir l’économie et la stabilité des prix, elle se trouve dans une position très difficile. Des taux d’intérêt réels plus élevés, un dollar plus fort et une croissance faible seraient un désastre pour les prix des actifs risqués aux valorisations élevées.
Les positions du portefeuille modèle / la répartition des actifs ne constituent pas une recommandation d’achat ou de vente. Le portefeuille modèle présenté l’est à titre indicatif uniquement et ne se rapporte à aucun produit Jupiter. Source : Jupiter, 29.10.2021
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