Le discours prononcé par le président de la Réserve Fédérale américaine (Fed), Jerome Powell, à Jackson Hole le 26 août était intentionnellement court. Il était clairement conçu par Powell pour délivrer un message direct et sans ambiguïté aux marchés. Malgré un indice des prix à la consommation (IPC) américain plus faible que prévu en juillet, la Fed n’a pas encore entamé sa danse de la victoire, loin de là, et reste déterminée à ramener l’inflation à 2%. L’omission par M. Powell des risques pesant sur les perspectives de croissance économique a renforcé l’importance qu’il accorde à la lutte contre l’inflation. Il ne pourrait y avoir de plus grand contraste avec son discours marathon à Jackson Hole l’année dernière. En 2021, il avait profité de ce discours annuel pour exposer toutes les raisons pour lesquelles l’inflation devait être « transitoire » et pourquoi la Fed avait le luxe de soutenir la croissance économique. Son ton a cette fois-ci surpris le marché, qui s’attendait de plus en plus à un pivot de la Fed vers une baisse des taux d’intérêt dès l’année prochaine.

L’euphorie suscitée par la baisse de l’inflation globale, due à la chute des prix des matières premières et à l’amélioration des chaînes d’approvisionnement, avait contribué à l’optimisme du marché avant le discours. Toutefois, ces facteurs ne suffiront pas à ramener l’inflation à l’objectif de la Fed. L’inflation des services et la hausse des loyers résultant d’un marché du travail tendu restent des problèmes majeurs. De plus, les données économiques ont commencé à s’accélérer, la baisse des prix de l’essence entraînant une hausse des revenus réels, ce qui ravive les attentes du marché quant à une hausse de l’inflation à l’avenir. Ces derniers mois, une divergence s’est creusée entre les « soft data » (enquêtes d’opinion) et les « hard data » (faits collectés), les « soft data » étant nettement plus faibles que les résultats économiques réels. Dans une crise des « coûts », il est logique que les baisses brutales du moral des consommateurs et des entreprises donnent une image pire que la réalité : les acteurs économiques peuvent se plaindre beaucoup, mais au final, ils résistent. Les données économiques ont récemment surpris à la hausse, bien que cela n’ait pas fait l’objet de beaucoup d’attention, car cela ne correspond pas au récit actuel de la « crise ». Quoi qu’il en soit, la cascade de mesures de soutien fiscal qui se produit un peu partout devrait faire pencher la balance en faveur du signal des données concrètes.

La Réserve Fédérale se concentre à juste titre sur l’étroitesse du marché de l’emploi, et un effort universel est en cours de la part des intervenants de la Fed pour supprimer les baisses de taux d’intérêt prévues par le marché en 2023 et au-delà. Il s’agit probablement d’une Fed qui fera monter les taux et les maintiendra à ce niveau, réagissant de manière asymétrique aux développements économiques en gardant un resserrement supplémentaire sur la table et en ne prenant pas le risque de réduire les taux dans un avenir proche. Dans son discours, M. Powell a cité le cas des années 1970, lorsque la Fed s’est mise à courir après sa propre queue, en réduisant prématurément les taux en période de faiblesse de l’économie, ce qui a entraîné une inflation incontrôlable alors que l’économie traversait un cycle d’expansion suivi d’un ralentissement. Les choses sont différentes aujourd’hui, mais il y a des similitudes, car la main-d’œuvre et le capital deviennent moins mobiles à l’échelle mondiale. Il a également menacé le marché de mettre à jour, lors de sa réunion de septembre, le « dot plot » de la Fed, qui représente les points de vue individuels de la Fed sur la trajectoire des taux directeurs. La Fed plaide en faveur d’une réduction de l’anticipation de 2022 et d’une utilisation accrue du resserrement monétaire. Cependant, il est clair que tout ceci indique qu’un taux final plus élevé aux États-Unis est pris en compte par les marchés. La réalité en Europe Des sources de la Banque Centrale Européenne (BCE) auraient laissé entendre qu’une hausse de 75 points de base serait envisagée lors de la prochaine réunion de la BCE. Il s’agit d’un autre retour à la réalité pour un marché qui s’est concentré sur l’impact de la crise énergétique. Alors que les prévisions d’inflation augmentent et que le marché du travail se resserre, ils ne peuvent pas rester les bras croisés et se concentrer sur les risques de croissance faible. La faiblesse des monnaies, à mesure que la balance des paiements de l’Europe se détériore, ne fait qu’aggraver le problème en favorisant une inflation plus forte par le biais de factures d’importation plus élevées. Les gouvernements finiront probablement par payer la facture (comme nous l’entendons actuellement au Royaume-Uni) et les banques centrales en tiendront compte. Des factures budgétaires énormes rendront le financement de ces gouvernements peu attrayant aux niveaux de rendement actuels. C’est un ensemble de raisons qui expliquent pourquoi le repli a été si rapide au cours des dernières semaines, la pression se déplaçant des marchés des devises vers les marchés des taux d’intérêt. Les mesures de politique restrictive doivent être évaluées et les courbes de taux en Europe et au Royaume-Uni doivent s’aplatir fortement, car le marché équilibre la hausse des taux directeurs dans un contexte de ralentissement. Nous sommes conscients que le récent mouvement de baisse des prix du gaz naturel en Europe, après des mois de hausse, pourrait symboliser l’extrême pessimisme intégré à la croissance européenne. La demande de remplissage des réservoirs de stockage de gaz a joué un rôle important dans les mouvements de prix, et comme ce processus est sur le point de s’achever, il devrait finalement permettre d’atténuer quelque peu les prix et les inquiétudes. La Chine reste un risque pour l’économie mondiale, son marché immobilier et ses blocages constants constituant un poids mort. Toutefois, la baisse des prix des produits de base qu’elle a soutenue favorise la croissance et l’inflation dans l’économie mondiale, car elle atténue la pression sur les ressources. Ce qui est clair, c’est que le lien entre une Chine plus faible et les taux d’intérêt mondiaux des années pré-Covid s’est rompu avec la montée des pressions inflationnistes. Une forte baisse du yuan chinois mettrait probablement fin à la vente des taux mondiaux ; toutefois, les autorités chinoises agissent pour stabiliser la baisse de leur monnaie. Les mesures d’assouplissement monétaire et de relance ont été renforcées ces dernières semaines, mais il est probable qu’il faille faire davantage pour soutenir la croissance, notamment en ce qui concerne le marché du logement. Dans l’ensemble, l’évaluation par le marché d’un assouplissement des conditions financières américaines, avec la remontée des obligations et des actions ces derniers mois, semble injustifiée. Il ne fait aucun doute que la Fed va se montrer ferme. L’issue pour les marchés dépend maintenant de l’atterrissage en douceur ou en force de l’économie, afin d’obtenir la baisse nécessaire de l’inflation. Pour un atterrissage en douceur, il faudrait que la main-d’œuvre revienne et que les offres d’emploi diminuent sans entraîner trop de pertes d’emplois pour permettre aux salaires de se redresser. Cette trajectoire signifierait probablement que les actifs à risque ont déjà touché le fond et apporterait un soutien supplémentaire aux actifs cycliques sous-évalués. Si les salaires restent élevés, il faudra des taux beaucoup plus élevés et des actions plus faibles, ce qui créera davantage de conditions de récession. Le jour même, le message de Powell a été reçu haut et fort par les marchés, les actions ayant fortement chuté et les taux ayant augmenté. En résumé, nous considérons les taux d’intérêt « plus élevés à long terme » et les résultats économiques « plus forts à long terme » comme des thèmes clés pour le reste de l’année 2022.

La réalité en Europe

Des sources de la Banque Centrale Européenne (BCE) auraient laissé entendre qu’une hausse de 75 points de base serait envisagée lors de la prochaine réunion de la BCE. Il s’agit d’un autre retour à la réalité pour un marché qui s’est concentré sur l’impact de la crise énergétique. Alors que les prévisions d’inflation augmentent et que le marché du travail se resserre, ils ne peuvent pas rester les bras croisés et se concentrer sur les risques de croissance faible. La faiblesse des monnaies, à mesure que la balance des paiements de l’Europe se détériore, ne fait qu’aggraver le problème en favorisant une inflation plus forte par le biais de factures d’importation plus élevées. Les gouvernements finiront probablement par payer la facture (comme nous l’entendons actuellement au Royaume-Uni) et les banques centrales en tiendront compte. Des factures budgétaires énormes rendront le financement de ces gouvernements peu attrayant aux niveaux de rendement actuels. C’est un ensemble de raisons qui expliquent pourquoi le repli a été si rapide au cours des dernières semaines, la pression se déplaçant des marchés des devises vers les marchés des taux d’intérêt. Les mesures de politique restrictive doivent être évaluées et les courbes de taux en Europe et au Royaume-Uni doivent s’aplatir fortement, car le marché équilibre la hausse des taux directeurs dans un contexte de ralentissement. Nous sommes conscients que le récent mouvement de baisse des prix du gaz naturel en Europe, après des mois de hausse, pourrait symboliser l’extrême pessimisme intégré à la croissance européenne. La demande de remplissage des réservoirs de stockage de gaz a joué un rôle important dans les mouvements de prix, et comme ce processus est sur le point de s’achever, il devrait finalement permettre d’atténuer quelque peu les prix et les inquiétudes.

La Chine reste un risque pour l’économie mondiale, son marché immobilier et ses blocages constants constituant un poids mort. Toutefois, la baisse des prix des produits de base qu’elle a soutenue favorise la croissance et l’inflation dans l’économie mondiale, car elle atténue la pression sur les ressources. Ce qui est clair, c’est que le lien entre une Chine plus faible et les taux d’intérêt mondiaux des années pré-Covid s’est rompu avec la montée des pressions inflationnistes. Une forte baisse du yuan chinois mettrait probablement fin à la vente des taux mondiaux ; toutefois, les autorités chinoises agissent pour stabiliser la baisse de leur monnaie. Les mesures d’assouplissement monétaire et de relance ont été renforcées ces dernières semaines, mais il est probable qu’il faille faire davantage pour soutenir la croissance, notamment en ce qui concerne le marché du logement.

Dans l’ensemble, l’évaluation par le marché d’un assouplissement des conditions financières américaines, avec la remontée des obligations et des actions ces derniers mois, semble injustifiée. Il ne fait aucun doute que la Fed va se montrer ferme. L’issue pour les marchés dépend maintenant de l’atterrissage en douceur ou en force de l’économie, afin d’obtenir la baisse nécessaire de l’inflation. Pour un atterrissage en douceur, il faudrait que la main-d’œuvre revienne et que les offres d’emploi diminuent sans entraîner trop de pertes d’emplois pour permettre aux salaires de se redresser. Cette trajectoire signifierait probablement que les actifs à risque ont déjà touché le fond et apporterait un soutien supplémentaire aux actifs cycliques sous-évalués. Si les salaires restent élevés, il faudra des taux beaucoup plus élevés et des actions plus faibles, ce qui créera davantage de conditions de récession. Le jour même, le message de Powell a été reçu haut et fort par les marchés, les actions ayant fortement chuté et les taux ayant augmenté. En résumé, nous considérons les taux d’intérêt « plus élevés à long terme » et les résultats économiques « plus forts à long terme » comme des thèmes clés pour le reste de l’année 2022.

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