L’environnement macroéconomique de 2022 a été un excellent terrain de jeu pour les macro-investisseurs, car les changements dans les fondamentaux souverains n’avaient plus été aussi radicaux depuis la crise financière. Au milieu de toute cette volatilité, des régimes macroéconomiques spécifiques ont produit des tendances de marché que les portefeuilles flexibles ont pu saisir. Cependant, afin d’y arriver, les allocations ont dû changer et s’adapter, car les sentiments du marché sur la croissance et l’inflation ne sont pas restées statiques.

La pression à laquelle sont confrontées les économies des marchés développés en 2022 provient de sources exogènes et endogènes. Les sanctions qui ont suivi l’invasion de l’Ukraine par la Russie ont exclu le plus grand producteur de carburant de l’économie mondiale et ont ouvert une nouvelle ère de marchés énergétiques mondiaux coûteux et inélastiques. Cela marque un tournant majeur vers la fin de la mondialisation, car l’énergie bon marché et facilement accessible n’est plus disponible. Le coût élevé de l’énergie, qui frappe les économies fortes, a entraîné une hausse de l’inflation et une dégradation des balances commerciales pour les pays ne disposant pas de ressources énergétiques nationales suffisantes. D’un point de vue plus général, la cherté des ressources mondiales semble durable, car le manque d’investissement de ces dernières décennies dans l’extraction des ressources et les infrastructures énergétiques, ainsi que la transition verte, aggravent les problèmes.

Une pénurie de main-d’œuvre dans l’Ouest a aggravé la situation, créant des marchés du travail très tendus. La main-d’œuvre souffre de l’affaiblissement des services de santé post-Covid, du durcissement des politiques d’immigration et de l’augmentation du nombre de retraités. Associés aux prix élevés de l’énergie, les risques de spirale salaires/prix sont réels. Alors que les prix des biens ont baissé ces derniers mois grâce à l’amélioration des chaînes d’approvisionnement, les prix des services ont explosé avec la réouverture des économies. Ce déséquilibre macroéconomique classique a conduit les banques centrales à une réponse unique : écraser la demande. 

La croissance plus faible qui en a résulté, combinée à la détérioration des balances commerciales des marchés développés importateurs de produits de base et à la « crise des coûts », a mis les marchés des devises à rude épreuve, les importations coûteuses impactant les bilans du secteur privé. Alors que l’évolution des marchés des devises a favorisé les économies exportatrices de ressources naturelles, la chute du marché obligataire ne reposait pas sur des bases solides.

Les niveaux d’inflation élevés atteints pendant l’été se sont transformés en risque de récession forte, les prix élevés ayant sapé la confiance des consommateurs et des entreprises. Les marchés des matières 1ères ont également succombé à une croissance plus faible, apportant un soulagement au moment opportun. Toutefois, avec l’intensification du conflit ukrainien et la militarisation de l’énergie, les prix mondiaux de l’énergie se sont fracturés, les prix du gaz naturel en Europe ayant bondi alors que le pétrole chutait. Alors que les craintes de récession s’intensifiaient, les marchés obligataires mondiaux ont affiché une reprise impressionnante au cours de l’été. Si les banques centrales ont secrètement apprécié cette destruction de la demande, les gouvernements n’ont pas apprécié. Les récentes annonces de dépenses budgétaires destinées à soutenir les économies ont radicalement modifié le calcul du marché. Comme les gouvernements ont transféré le problème sur leurs bilans en stimulant le secteur privé, l’inflation est redevenue une priorité.

La pression s’est déplacée des marchés des changes vers les marchés obligataires, ce qui a entraîné une vente massive d’obligations au cours des dernières semaines. Les investisseurs obligataires ont besoin de rendements plus élevés pour financer les gouvernements et soutenir ce nouveau dosage des politiques à un moment où la demande doit baisser et non augmenter. Les banques centrales doivent contrer ce phénomène en augmentant les taux directeurs. Au Royaume-Uni, l’injection budgétaire était non ciblée et stimulante à un moment où l’inflation dépassait les 10%. La banque centrale étant réticente à augmenter les taux, le risque souverain s’est accru, car le marché des gilts, mené par les titres à long terme, a subi de fortes pressions. Le Royaume-Uni a peut-être les besoins de financement externe les plus élevés, mais il est aussi une fenêtre sur ce qui affecte toutes les économies importatrices d’énergie. Une politique budgétaire mal conçue qui s’oppose aux actions de la banque centrale n’est clairement pas un bon mélange pour les marchés des obligations souveraines.

Cela ouvre un nouveau chapitre pour les marchés en 2022, un chapitre dans lequel les risques financiers sont désormais un problème, à côté du déséquilibre inflationniste existant entre l’offre et la demande. Les gouvernements européens émettent désormais des chèques en blanc pour couvrir les coûts de l’énergie, entraînant leurs propres équilibres budgétaires. Une politique gouvernementale sensée n’a jamais été aussi vitale. Alors que la hausse des prix de l’énergie avait auparavant un impact négatif sur la demande du secteur privé, elle n’a plus le même effet aujourd’hui, puisque les gouvernements en absorbent le coût. Si les prix de l’énergie augmentent encore, il faudra, pour conserver la confiance des marchés, resserrer la politique des banques centrales et les mesures d’austérité des gouvernements. Si cela ne se produit pas, l’inflation ne sera pas maîtrisée et la dépendance à l’égard des sources de financement extérieures s’intensifiera. Cela s’avérera très difficile pour certains responsables politiques, compte tenu des difficultés que cela impose à l’ensemble de la population. Les marchés forceront les coûts d’emprunt à augmenter pour s’assurer que les banques centrales et les gouvernements réagissent de manière adéquate.

C’est également là que les États-Unis pourraient être entraînés par les problèmes européens. Comme c’est souvent le cas lors d’une crise financière, le système financier mondialement connecté transmet les problèmes à travers le monde. Une détérioration du risque souverain européen entraînera probablement une ruée vers les dollars américains partout dans le monde pour payer l’énergie chère et, dans certains cas, une intervention dans les monnaies nationales. L’un ou l’autre de ces scénarios entraînera la vente d’obligations du Trésor américain et un resserrement incontrôlé des conditions financières aux États-Unis. Il s’agit d’une caractéristique que les marchés ont observée à maintes reprises (l’exemple le plus extrême étant la volatilité du blocage de Covid en 2020), lorsque les États-Unis finançant leur compte courant massif sont entraînés dans le bourbier par l’intense demande mondiale de dollars. Les nouvelles facilités de prêt en dollars de la Réserve Fédérale (lignes de swap en dollars et facilité permanente de repo) ne pourront probablement pas l’empêcher. La forte baisse des réserves souveraines mondiales détenues par la Réserve Fédérale montre de manière inquiétante que cela se produit déjà, parallèlement à une détérioration des liquidités du Trésor américain. La condamnation mondiale sans précédent des politiques britanniques au cours des dernières semaines est une reconnaissance de ces tensions.
Tout cela ajoute une autre dimension à un contexte politique très complexe. Les banques centrales continuent d’essayer de faire baisser la croissance pour combattre l’inflation, avec un succès très limité jusqu’à présent. En contrepartie, la Russie continue d’attiser le feu pour faire grimper les prix de l’énergie (explosion du gazoduc Nord Stream) afin de maintenir la pression pour l’hiver 2023. Les sanctions occidentales à l’encontre de la Russie ne font que renforcer les prix de l’énergie. Dans le cadre d’un conflit géopolitique direct avec les États-Unis, la réduction de la production de l’OPEP pour faire monter les prix du pétrole est un nouveau développement alarmant qui soutient l’agenda russe. Enfin, les gouvernements européens ont déclenché la nouvelle ligne de fracture du risque financier avec des politiques de relance non ciblées.

Les tensions sur les marchés de l’énergie et du travail continueront de dominer, la dette publique étant la grande perdante jusqu’à ce que la croissance mondiale soit écrasée, que le chômage augmente et que les prix de l’énergie baissent partout. Les taux ont augmenté de façon spectaculaire en 2022, mais aucun de ces facteurs ne s’est encore réalisé. À moins d’un changement sur la scène géopolitique, des rendements obligataires élevés sont nécessaires pour atteindre ces résultats, ce qui rend peu probable une reprise persistante des obligations. L’accent mis par les médias occidentaux sur les pertes subies par la Russie sur le champ de bataille ignore les faiblesses financières de l’Occident exploitées par la Russie. Le bon côté des choses, c’est que Poutine n’est pas susceptible d’utiliser des armes nucléaires tactiques étant donné que son influence s’améliore, et ne diminue pas, comme la plupart le pensent.

Une ligne de démarcation entre les marchés obligataires souverains dotés de ressources naturelles et ceux qui en sont dépourvus est en train de se dessiner, brouillant les anciennes classifications des marchés « développés » et « émergents ». Une inflation moindre et une pression fiscale réduite pour les pays indépendants en ressources naturelles soutiennent leurs valorisations sur le marché obligataire, mais pour les autres, des rendements plus élevés sont nécessaires. L’éclatement de la bulle obligataire occidentale accentuera la pression sur les défauts de paiement et les difficultés du marché immobilier, ce qui aura un impact sur les résultats de la croissance. Alors que les ventes d’obligations massives et anticipées devraient atteindre leur paroxysme, les divergences macroéconomiques entre les économies ne cessent de se renforcer et la façon dont les banques centrales et les politiques gouvernementales réagissent à leurs propres situations déterminera les niveaux de rendement, la forme de la courbe des taux et les prix des devises.