De grands changements macroéconomiques à prévoir...
Mark Nash, James Novotny et Huw Davies discutent d'une perspective chargée pour les banques centrales, alors que l'inflation bondit et que les taux d'intérêt réels américains atteignent des niveaux records.
Les thèmes macroéconomiques qui dominent actuellement sont en jeu depuis un certain temps et les récents événements mondiaux n’ont fait que les accélérer. Le monde économique post grande crise financière, caractérisé par une faible demande et une faible inflation, est selon nous révolu, ce qui a d’énormes implications pour les marchés. La main-d’œuvre domestique et les ressources en matières premières sont désormais des actifs rares qui entraîneront un changement de pouvoir financier, les marchés devront en tenir compte au fil du temps. Par ailleurs, la politique monétaire est toujours établie pour l' »ancien monde » et doit être ajustée, l’inflation étant maîtrisée grâce à une augmentation des taux d’intérêt afin de resserrer les conditions financières, ce qui continue de miner les rendements des marchés.
Nous espérons tous que l’invasion de l’Ukraine prendra fin, mais nous pensons que la réduction du risque géopolitique ne devrait pas modifier de manière significative les pressions inflationnistes dans l’économie mondiale. L’inflation américaine est actuellement de 8,5 %, et ce, avant de prendre en compte toutes les ramifications de l’invasion de l’Ukraine par la Russie. Nous pensons cependant que l’inflation est bien plus importante qu’un seul facteur, il s’agit d’un phénomène à multiples facettes qui n’est pas encore maîtrisé. Il suffit de regarder le taux directeur actuel de la Réserve Fédérale américaine de 0,5 % pour voir à quel point les taux d’intérêt sont faibles par rapport à l’inflation. C’est le cas non seulement aux États-Unis, mais dans le monde entier. En fait, le problème est sans doute pire en Europe, où les taux d’intérêt sont négatifs et où l’inflation espagnole atteint ~10 %.
Les banques centrales vont être occupées….
L’inflation semble venir d’un peu partout. Les problématiques liées aux chaînes d’approvisionnement sont encore bien présentes, et les nouveaux blocages en Chine ne feront que les exacerber. Les prix des biens sont toujours élevés (ils n’ont d’ailleurs jamais vraiment baissé) et ceux des services sont en train de rattraper leur retard, sous l’effet de la forte demande des consommateurs. L’invasion de l’Ukraine par la Russie a encore aggravé le déficit de l’offre, accélérant la croissance des prix de l’énergie et des denrées alimentaires. Quant aux moteurs plus traditionnels de l’inflation, à savoir la croissance des loyers et des salaires, ils sont élevés et en hausse. La baisse des taux de participation des travailleurs âgés sur les marchés du travail occidentaux dans le monde post-soviétique est significative. Le pouvoir des travailleurs augmente à mesure que les pénuries de main-d’œuvre se répandent, ce qui remet en cause l’argument du vieillissement de la main-d’œuvre pour le marché obligataire.
Le principal souci des banques centrales est donc qu’une spirale prix-salaires se développe et que les anticipations d’inflation s’éloignent du niveau psychologiquement important de 2 %. Bien que la croissance ait indubitablement ralenti au cours des derniers mois, les banques centrales ne sont pas trop inquiètes. Il ne faut pas se laisser tromper par la courbe des rendements nominaux et les rumeurs de récession, la dernière série d’indices PMI a signalé une croissance robuste et, l’emploi étant si fort, la faiblesse du moral des consommateurs est probablement un faux négatif, selon nous.
En bref, nous pensons que la politique monétaire est beaucoup trop souple et que les décideurs doivent commencer à relever les taux d’intérêt, et rapidement. Les taux réels (rendements obligataires moins l’inflation) restent bien en dessous de zéro, ce qui est excellent pour le Nasdaq, mais pas pour les ménages à faibles revenus qui supportent le poids de la hausse des prix.
Core inflation has surged
Cyclical inflation is rising too
Source : Bloomberg, au 01.02.22.
De grands changements macroéconomiques se préparent….
À plus long terme, les priorités gouvernementales ont changé ces dernières années et la tendance à l’autosuffisance n’a été accélérée que par les événements récents. Les dépenses vont s’intensifier pour stimuler la transformation en énergie verte, l’autosuffisance énergétique, la défense et la relocalisation des chaînes d’approvisionnement.
On ne peut que spéculer sur ce que la démondialisation pourrait signifier pour l’inflation future. Le commerce mondial en pourcentage du PIB a atteint un sommet en 2008 et n’a cessé de diminuer depuis. Les retombées de l’agression de la Russie semblent symptomatiques de cette tendance plus large, et la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine continue. Si la tendance se poursuit, la relocalisation des chaînes d’approvisionnement deviendra plus importante, les pays cherchant à réduire leur dépendance vis-à-vis des autres pour l’énergie, les denrées alimentaires et les matières premières en général. Les conséquences de cette évolution pourraient être profondes : coûts de production plus élevés, compression des marges, investissements en capital plus importants, pression salariale accrue et, en fin de compte, hausse de l’inflation. En ce qui concerne les matières premières, une prime pourrait commencer à se constituer, les gouvernements occidentaux recherchant un approvisionnement fiable en énergie et en matières premières, le prix de ces dernières étant secondaire. Sans les matières premières russes, le monde occidental se retrouve face à des choix difficiles, comme l’illustre parfaitement la décision étrange de M. Biden d’envoyer une délégation américaine au Venezuela.
C’est un monde très différent de celui d’avant crise, avec plus de dépenses fiscales et d’investissements. Selon nous, les taux d’intérêt réels devront augmenter car, tout simplement, tout le monde ne peut pas dépenser en même temps. Si les États-Unis tentent de se réindustrialiser, ne serait-ce qu’un peu, en l’absence de main-d’œuvre disponible, les implications macroéconomiques seront énormes. Soit un miracle de la productivité américaine se produit, soit l’inflation restera élevée et pressante.
Ralentissement de la croissance ?
Pour en revenir au présent, nous reconnaissons que la voie vers des taux d’intérêt mondiaux plus élevés via des niveaux d’inflation ponctuels élevés comporte des risques pour la croissance. Le fait que la Chine reprenne le blocage de zones géographiques qui représentent 25 % de son PIB est préoccupant, et cela nuit déjà aux indicateurs d’activité des services chinois et contribue aux inquiétudes concernant l’inflation. Heureusement, les cas graves de Covid sont encore peu nombreux en Chine, ce qui remet en question la longévité de la politique du « zéro Covid ». La crise liée au coût de la vie et les prix manufacturiers élevés minent les consommateurs occidentaux et, dans une moindre mesure, les entreprises, mais nous considérons que c’est aux gouvernements et non aux banques centrales de s’en occuper. Avec des niveaux d’inflation aussi élevés, un ralentissement de la croissance est nécessaire pour réduire les pressions de la demande, et ce n’est donc pas aux banques centrales de réagir, selon nous.
Le problème pour les banques centrales est que l’inflation a énormément augmenté sans que les taux réels ne suivent. Ainsi, en faisant très peu, les conditions financières s’assouplissent, ce qui est contraire à ce que veulent toutes les banques centrales bellicistes. En fin de compte, cela signifie simplement qu’elles doivent augmenter encore plus les taux directeurs nominaux pour avoir un impact. Nous nous demandons également où se trouve le « taux neutre ». Personne, y compris la Fed, ne le sait vraiment. Comme l’inflation et la croissance restent élevées, nous pensons que le marché attachera une prime de risque aux taux d’entrée jusqu’à ce que nous obtenions une certaine clarté (baisse de l’inflation ou croissance plus faible).
Une courbe de rendement inversée est à prévoir dans un environnement à forte inflation. La courbe des rendements réels est un « indicateur de récession » plus précis et elle est toujours orientée à la hausse, ce qui suggère que les banques centrales n’en font toujours pas assez. Nous considérons toutefois que la courbe des rendements est trompeuse et que la croissance est solide. Les vents contraires ont été bien gérés jusqu’à présent, mais nous admettons que les prochains mois seront un obstacle à franchir pour l’économie mondiale, principalement en raison des risques énergétiques en Europe. Nous restons positifs mais conscients des risques.
Pour nous, les taux d’intérêt restent beaucoup trop bas sur les marchés développés, en particulier aux États-Unis. Malgré tous les discours alarmistes sur une récession américaine, le fait est que les États-Unis ne sont jamais entrés en récession avec des taux réels négatifs. Les taux réels sont proches de leur niveau le plus bas et le marché du travail américain est incroyablement tendu, la perspective d’une récession nous semble lointaine, du moins tant que les taux d’intérêt n’augmentent pas considérablement. Selon nous, la récession que beaucoup appellent de leurs vœux n’est pas la bonne façon de voir les choses, car le monde a désormais changé. Une forte reprise et des changements structurels ont généré de l’inflation parallèlement à des poches de faiblesse de la croissance. Mais ce sont des taux d’intérêt plus élevés, et non plus bas, qui sont nécessaires à mesure que l’économie mondiale se transforme.
US real yields are at record lows
Source: Bloomberg, au 01.03.22
Comment refléter cela ?
Notre stratégie cherche à atténuer la nouvelle hausse de l’inflation en investissant dans des obligations indexées sur celle-ci, car les banques centrales ont été lentes à réagir à la généralisation de l’inflation en raison de problèmes d’offre et d’une forte demande. Les positions courtes dans les échéances à court terme qui ont dominé notre stratégie reflètent ce point de vue, principalement en ce qui concerne les pays développés pour lesquels le potentiel de croissance est plus élevé et dont les taux d’intérêt sont les plus susceptibles d’augmenter. Les obligations d’entreprises sont généralement surévaluées, selon nous, étant donné la réévaluation des taux sans risque qui doit avoir lieu. En conséquence, nous ne détenons donc aucune obligation d’entreprise et nous vendons à découvert certains marchés du crédit. Nous privilégions les marchés émergents, car les pays riches en matières premières devraient bénéficier de l’explosion du prix de celles-ci. Avec une croissance mondiale plus équilibrée, des taux réels élevés et un ralentissement de l’inflation dans de nombreuses économies en développement, les exportateurs de matières premières devraient en profiter, ce qui entraînera une diminution des primes de risque fiscal, conduisant à des devises plus fortes et à des rendements obligataires à long terme plus faibles. De même, nous pensons que les pays importateurs de ressources naturelles et ceux qui sont les plus touchés par la guerre en Ukraine devraient voir leurs taux d’intérêt baisser et leurs monnaies s’affaiblir, le moral des consommateurs et des entreprises étant affecté par la hausse des coûts de l’inflation.
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