L'inflation, est un problème derrière nous – mais : et maintenant ?
L'inflation, est un problème derrière nous – mais : et maintenant ?
Malgré les efforts continus des banques centrales pour lutter contre l'inflation, Ariel Bezalel et Harry Richards soutiennent que c’était la problématique de l'année dernière. Alors, qu'est-ce qui devrait préoccuper la Fed maintenant ?
Malgré une période prolongée de politique monétaire stricte, les banques centrales continuent de lutter contre l’inflation. Ariel Bezalel et Harry Richards soutiennent, cependant, que l’inflation est en réalité une préoccupation de l’année dernière et que la faible croissance deviendra bientôt l’obsession principale de la Réserve fédérale et de ses homologues. Comment les investisseurs obligataires devraient-ils aborder un tel environnement ? Ariel et Harry donnent leur point de vue dans cet article.
Les banques centrales restent obsédées par l’inflation, mais nous nous attendons à ce qu’elle diminue rapidement. Ce dont les décideurs politiques devraient être plus préoccupés, c’est la croissance – il y a beaucoup de signes qui indiquent un ralentissement de la croissance à venir et nous avons du mal à voir comment les États-Unis éviteront un atterrissage difficile. Un des principaux arguments derrière notre perspective de croissance plus faible et d’inflation plus basse à venir est l’ampleur extraordinaire de resserrement que les économies mondiales ont connue au cours des 15 derniers mois. La croissance de l’offre monétaire aux États-Unis connaît la contraction la plus rapide depuis les années 1930 (la situation est similaire en Europe et au Royaume-Uni).
La politique monétaire agit avec des « retards longs et variables ». La majeure partie des hausses des taux aux États-Unis ne s’est produite qu’au second semestre de 2022, donc elles n’ont pas encore touché l’économie. Nous nous attendons à ce qu’un cycle d’assouplissement commence, peut-être sous la direction des banques centrales des marchés émergents, avec une baisse des taux de la Réserve fédérale vers le début de l’année.
Les banques centrales restent obsédées par l’inflation, mais nous nous attendons à ce qu’elle diminue rapidement. Ce dont les décideurs politiques devraient être plus préoccupés, c’est la croissance – il y a beaucoup de signes qui indiquent un ralentissement de la croissance à venir et nous avons du mal à voir comment les États-Unis éviteront un atterrissage difficile. Un des principaux arguments derrière notre perspective de croissance plus faible et d’inflation plus basse à venir est l’ampleur extraordinaire de resserrement que les économies mondiales ont connue au cours des 15 derniers mois. La croissance de l’offre monétaire aux États-Unis connaît la contraction la plus rapide depuis les années 1930 (la situation est similaire en Europe et au Royaume-Uni).
La politique monétaire agit avec des « retards longs et variables ». La majeure partie des hausses des taux aux États-Unis ne s’est produite qu’au second semestre de 2022, donc elles n’ont pas encore touché l’économie. Nous nous attendons à ce qu’un cycle d’assouplissement commence, peut-être sous la direction des banques centrales des marchés émergents, avec une baisse des taux de la Réserve fédérale vers le début de l’année.
Petites banques, grands problèmes
Un sujet clé des derniers mois a été les banques régionales aux États-Unis. Alors qu’en mars les investisseurs étaient principalement préoccupés par une fuite des dépôts en raison des risques de crédit dans des institutions financières spécifiques, le problème est plus structurel. Les taux de dépôt offerts par les banques commerciales aujourd’hui (environ 1%) aux États-Unis sont bien inférieurs aux rendements offerts par les fonds du marché monétaire (supérieurs à 5%). La recherche de rendement continuera de pousser les épargnants à placer leur argent en dehors des banques, réduisant ainsi la base de dépôts. Les données montrent que cela nuit déjà aux prêts. Les prêts bancaires, en particulier ceux des petites banques, sont un déterminant crucial de la croissance économique.
Small banks today lend roughly 2.5x more than large banks to the commercial real estate sector. Property refinancing will be increasingly hard (and more expensive), while vacancy rates on office property have touched historical peaks. Smaller banks are also key to providing lending to small and medium-sized enterprises who cannot access capital markets like the big companies can. That matters because these businesses provide about half the jobs in the US economy.
The historical relationship between tightening in lending standards and increases in unemployment is clear:
The historical relationship between tightening in lending standards and increases in unemployment is clear:
Signaux de ralentissement
La courbe des rendements continue de montrer une inversion significative. Les indicateurs avancés et les enquêtes régionales continuent de se détériorer. Les faillites d’entreprises sont déjà au plus haut niveau depuis 2010. Les économies excédentaires aux États-Unis s’épuisent, en particulier dans les déciles de revenus les plus bas. Les marchés immobiliers semblent extrêmement fragiles face à des augmentations persistantes des taux hypothécaires. Des indicateurs plus récents de la santé du marché du travail montrent un ralentissement de l’emploi.
Devenir plus prudent sur le crédit
Le sommet du cycle de resserrement des taux est généralement un bon signe pour les obligations. Cependant, en tant qu’investisseurs conscients des risques, nous devons envisager la possibilité de quelques trous d’air dans les mois à venir, alors que la liquidité se détériore.
Maintenant que le plafond de la dette a été relevé, le renflouement du compte général du Trésor américain entraînera une augmentation significative de l’émission de bons du Trésor. Cela va extraire une quantité importante de liquidité du système financier, à un moment où la Fed enlève déjà jusqu’à 95 milliards de dollars par mois grâce au resserrement quantitatif.
Maintenant que le plafond de la dette a été relevé, le renflouement du compte général du Trésor américain entraînera une augmentation significative de l’émission de bons du Trésor. Cela va extraire une quantité importante de liquidité du système financier, à un moment où la Fed enlève déjà jusqu’à 95 milliards de dollars par mois grâce au resserrement quantitatif.
Les marchés pourraient connaître quelques turbulences…
A peak in the hiking cycle is usually a good sign for bonds. As risk-aware investors, though, we must consider the possibility of a bit of an air pocket in the coming months as liquidity deteriorates.
Now that the debt ceiling has been lifted, the replenishment of the US Treasury General Account will imply a meaningful increase in the issuance of T-bills and Treasuries. That will extract a meaningful amount of liquidity from the financial system, at a time when the Fed is already undertaking up to $95bn per month of quantitative tightening.
Now that the debt ceiling has been lifted, the replenishment of the US Treasury General Account will imply a meaningful increase in the issuance of T-bills and Treasuries. That will extract a meaningful amount of liquidity from the financial system, at a time when the Fed is already undertaking up to $95bn per month of quantitative tightening.
… mais les perspectives pour l’obligataire sont positives
Malgré ces éventuels facteurs techniques à court terme, les investisseurs obligataires ont de nombreuses raisons d’être optimistes selon nous. La fin des cycles de resserrement des taux a tendance à être une occasion d’achat, comme le montre la performance passée de l’indice US Aggregate au cours des 12 mois suivant la dernière hausse de la Fed (voir le graphique ci-dessous).
Les perspectives pour le crédit sont plus nuancées alors que l’économie mondiale ralentit : les taux de défaut devraient augmenter et certaines entreprises constateront que leur structure de capital n’est plus tenable avec des coûts d’emprunt plus élevés. Cependant, les données montrent qu’à ces niveaux, les obligations à haut rendement ont historiquement généré un rendement positif sur 12 mois la plupart du temps, et offrent des performances à deux chiffres plus de la moitié du temps. Si les investisseurs peuvent éviter les perdants, il existe des opportunités intéressantes sur le marché et nous restons investis, mais avec prudence.
Les perspectives pour le crédit sont plus nuancées alors que l’économie mondiale ralentit : les taux de défaut devraient augmenter et certaines entreprises constateront que leur structure de capital n’est plus tenable avec des coûts d’emprunt plus élevés. Cependant, les données montrent qu’à ces niveaux, les obligations à haut rendement ont historiquement généré un rendement positif sur 12 mois la plupart du temps, et offrent des performances à deux chiffres plus de la moitié du temps. Si les investisseurs peuvent éviter les perdants, il existe des opportunités intéressantes sur le marché et nous restons investis, mais avec prudence.
Le temps nous dira si la Fed est du même avis, mais selon notre point de vue, les données macroéconomiques indiquent une tendance qui rendra la politique monétaire restrictive continue difficilement tenable au cours des prochains mois. C’est une opportunité que les investisseurs obligataires devraient saisir pleinement.
Jupiter Dynamic Bond Fund
Une approche flexible et sans contrainte conçue pour maximiser le rendement dans différents contextes macroéconomiques.
« The value of active minds » – la pensée indépendante :