L’inflation reste un phénomène transitoire post-Covid. À l’approche de 2022, l’économie mondiale devrait ralentir fortement, en grande partie à cause de la Chine. La hausse de l’inflation met la pression sur les banques centrales qui risquent de commettre une erreur de politique : accélérer leurs plans de resserrement au moment même où le monde ralentit.

 

L’inflation a continué à être élevée ces derniers mois, à peu près partout où l’on regarde : la presse financière est couverte de titres tels que « l’inflation la plus élevée depuis 30 ans ». De plus en plus, nous voyons des commentateurs influents appeler les banques centrales à accélérer leurs plans de relèvement des taux. En effet, alors que la Réserve fédérale américaine et la Banque centrale européenne sont restées jusqu’à présent fermement dovish, la banque centrale de Nouvelle-Zélande a paniqué et s’est lancée dans un resserrement, et les actions contradictoires de la Banque d’Angleterre suggèrent un niveau d’inquiétude au sein de la banque centrale britannique.

 

Mon analyse reste qu’une grande partie de l’inflation que nous observons aujourd’hui est due à des facteurs transitoires liés à la réouverture du monde après Covid. Les complications de la chaîne d’approvisionnement causées par la pandémie s’avèrent beaucoup plus difficiles à résoudre que ce que j’avais imaginé, et beaucoup d’autres, et elles peuvent se poursuivre au cours de la nouvelle année, mais elles ne seront pas éternelles. De même, la Covid a provoqué des perturbations au niveau de la main-d’œuvre, ce qui a entraîné une certaine inflation des salaires au niveau supérieur. Une fois de plus, le coût moyen de la main-d’œuvre par unité de production n’a pas réellement augmenté. Je m’attends à ce que les pressions salariales s’atténuent à mesure que de plus en plus de personnes reprennent le travail. En fait, aux États-Unis, d’une manière générale, la productivité a largement dépassé la rémunération réelle par heure.

La politique devient un frein à la croissance

Je vois un certain nombre d’obstacles à la croissance à l’approche de l’année prochaine, et il existe un risque réel que les craintes d’inflation obligent les banques centrales à accélérer le rythme du resserrement monétaire au moment même où l’économie mondiale ralentit. Cela pourrait entraîner un recul de la reprise l’année prochaine.

 

Même si la politique monétaire reste souple selon toute norme historique, le rythme d’expansion du bilan des banques centrales s’est pratiquement arrêté. En outre, la croissance de la masse monétaire s’est inversée dans toutes les grandes économies. En Chine, la croissance de la masse monétaire M2 est revenue à son niveau le plus bas, juste au-dessus de 8 % en glissement annuel.

 

En outre, l’un des principaux moteurs de la reprise a été le niveau incroyable des mesures de relance budgétaire, en particulier aux États-Unis. En 2022, les États-Unis devraient connaître un important resserrement budgétaire. En fait, dans l’ensemble des économies du G4, nous sommes sur le point d’assister à un resserrement monétaire et budgétaire de l’ordre de 5 à 7 000 milliards de dollars, soit l’équivalent du PIB du Japon. Il convient également de garder à l’esprit que le programme d’infrastructures récemment annoncé par les États-Unis sera étalé sur de nombreuses années et que, compte tenu de l’état déplorable des infrastructures américaines, cette somme de dépenses n’aura pas d’impact significatif sur les prévisions du PIB, selon nous. En outre, nous pensons que les gouvernements ont du mal à allouer les capitaux de manière efficace et, malheureusement, les retards, les dépassements de coûts et les fuites, sous une forme ou une autre, sont monnaie courante.

 

L’une des conséquences de la hausse des prix que nous avons connue cette année est qu’elle a eu un impact important sur la confiance des consommateurs : Les enquêtes américaines sur les dépenses en biens durables montrent que les conditions d’achat ont chuté à des niveaux jamais vus depuis le début des années 1980. De plus, les dépenses en biens durables ont explosé pendant la pandémie, les consommateurs dépensant l’argent qu’ils avaient économisé en restant chez eux pour acheter des produits blancs et améliorer leur habitat. Cette poussée de dépenses s’est épuisée et, même si nous prévoyons une augmentation des dépenses de services, le secteur des services, qui représente 800 milliards de dollars, ne peut pas compenser les 2 milliards de dollars quelque peu gonflés du secteur des biens durables.

La Chine : le canari dans la mine de charbon ?

Jusqu’à présent, la volatilité de l’immobilier chinois s’est limitée à la Chine : nous avons assisté à au moins six défauts de paiement, et plus de 40 % des obligations chinoises à haut rendement se négocient en dessous de 50 cents par dollar. Le gouvernement chinois tente activement de réduire le surendettement de son secteur immobilier, et nous pensons que cette volatilité peut durer un certain temps. En quoi cela est-il important ? Ce secteur, qui représente environ 60 milliards de dollars, est, à certains égards, la plus grande classe d’actifs au monde. Plus important encore, 80 % de la richesse des ménages chinois est concentrée dans l’immobilier, contre seulement 15 % aux États-Unis et 60 % au Japon, à l’apogée de la crise immobilière de la fin des années 1980.

 

Je m’attends à ce que cette crise immobilière se répercute sur le reste du monde. La demande d’importations chinoises souffre déjà, les Chinois détournant leurs revenus pour reconstituer leur épargne perdue. J’observe également les premiers signes d’un ralentissement en Europe de l’Est, qui est un indicateur de la demande chinoise car une grande partie de la production industrielle de l’Europe occidentale est concentrée dans cette région. En fait, nous observons également les premiers signes d’un ralentissement en Allemagne. Pour l’instant, il est difficile de savoir si cela est dû aux nouveaux problèmes de Covid ou au ralentissement de la Chine. Il faut surveiller cela de près.

Un resserrement dans un ralentissement ? 

À l’horizon 2022, je vois des vents contraires importants pour l’économie mondiale, car la demande chinoise ralentit et certains des effets secondaires de la politique fiscale et de la demande refoulée qui ont soutenu l’économie depuis la pandémie commencent à s’estomper. Dans le même temps, les banques centrales subissent une pression énorme pour normaliser leur politique monétaire, et cette pression s’accroît à mesure que les chiffres de l’inflation continuent d’être supérieurs aux objectifs.

 

L’aplatissement récent que nous avons observé dans certains secteurs du marché obligataire – ce qui signifie que si les rendements à court terme ont augmenté, les rendements à long terme ont diminué – indique, selon nous, que la croissance et l’inflation sont susceptibles d’être modérées. Aux États-Unis, l’inversion actuelle de la courbe du point mort (les prévisions d’inflation à long terme sont inférieures à celles à court terme) indique également que l’inflation ne sera pas persistante à long terme. À mon avis, les marchés obligataires sentent les difficultés économiques émaner de la Chine et s’inquiètent du fait que les banques centrales risquent de commettre une erreur de politique en resserrant leur politique en dépit d’un ralentissement et d’un pic d’inflation et qu’elles pourraient bien finir par devoir assouplir leur politique à un moment donné l’année prochaine.

 

Dans les portefeuilles, cela signifie qu’à ces niveaux, nous pensons que les rendements des obligations d’État des marchés développés dans des pays comme l’Australie et les États-Unis sont attrayants et qu’ils ont la possibilité de baisser à moyen terme. Ils constituent également un bon ballast pour le risque dans le portefeuille. Je continue à trouver des opportunités intéressantes pour faire travailler le capital sur le marché du crédit, en m’appuyant sur une analyse fondamentale ascendante du crédit, mais je réduis le risque de crédit et préfère les obligations à plus courte échéance. Je suis prudent sur les marchés émergents compte tenu de la situation en Chine, mais je vois une opportunité pour les obligations d’État chinoises, dont je m’attends à ce que la valeur augmente lorsque la Chine sera finalement contrainte d’assouplir sa politique.

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