Nous avons assisté à un changement significatif de la politique à court terme de la Réserve fédérale (Fed) au cours du mois dernier, à commencer par la publication des minutes de la Fed le 5 janvier, dont une grande partie a semblé être reprise par le président Powell lors de la conférence de presse de la réunion de janvier.

L’inflation étant désormais un sujet brûlant et peut-être source de discorde à Washington, la Fed est désormais déterminée à réduire l’inflation à presque n’importe quel prix : il y a désormais 100 % de chances que la politique monétaire soit relevée d’au moins 25 points de base en mars, et la Fed a évoqué la possibilité d’une hausse à chaque réunion mensuelle au printemps et en été.

Il convient de rappeler que lors du dernier cycle de resserrement, il y a six ans, la Fed n’intervenait qu’une fois par trimestre. Aujourd’hui, cinq hausses de taux sont prévues sur le marché au cours des douze prochains mois, et quelques autres en 2023. La Fed n’est pas gênée par les récents mouvements du marché et, pour l’instant du moins, elle semble considérer la volatilité des actions et du crédit comme une correction raisonnable – et pour être juste, les marchés du crédit ont jusqu’à présent été relativement résistants. Selon nous, la Fed réagit de manière excessive à une inflation qui restera largement transitoire, et à la pression politique avant les élections de mi-mandat de novembre – voir les commentaires  » à chaud  » de Joe Biden (qui ne peuvent être reproduits ici) à un journaliste qui ont révélé à quel point l’inflation est un enjeu politique pour les démocrates.

Nous continuons de penser que l’inflation est transitoire et qu’elle se résorbera à mesure que les goulots d’étranglement de la chaîne d’approvisionnement se résorberont et que les gens reprendront le travail, et donc que la Fed et les marchés réagissent de manière excessive. L’inflation va commencer à diminuer – nous continuons à voir des signes précurseurs dans les données PMI et les données sur les stocks – et cela donnera à la Fed un peu plus de répit alors que nous nous dirigeons vers la fin de l’année 2022. La question est de savoir quels seront les dommages qui seront causés par un resserrement plus rapide de la politique avant que la Fed ne change de cap ?

La volatilité que nous observons sur les marchés est, bien sûr, en partie une réaction à la réduction des liquidités, mais elle montre également que les marchés continuent de soupçonner la Fed de faire une erreur de politique : des courbes de rendement plus plates montrent que le marché évalue des taux à court terme plus élevés au détriment de la croissance à plus long terme, étouffée par une politique plus stricte.

Nous sommes fermement convaincus que le nombre de hausses de taux actuellement prévu ne se réalisera pas. Nous soulignons également l’aplatissement relatif des courbes de taux : en décembre 2015, l’écart entre les taux américains à 5 ans et à 30 ans était de 1,3 % (c’est-à-dire que le taux américain à 30 ans était supérieur de 1,3 % au taux américain à 5 ans). Cet écart est tombé à presque rien au cours des deux années et demie suivantes, avant que la Fed ne doive ralentir le rythme de son resserrement. Aujourd’hui, ce même écart n’est plus que de 0,5 %, alors qu’il était de 1,5 % à son point culminant au premier trimestre de l’année dernière, en raison des attentes d’un resserrement de la politique. La Fed a désormais beaucoup moins de marge de manœuvre pour continuer à resserrer sa politique avant que la courbe des taux ne s’inverse et qu’elle ne doive à nouveau changer de cap.

L’autre élément clé de notre analyse est que le marché examine des données fondamentales raisonnables à court terme, notamment en ce qui concerne les bénéfices des entreprises qui peuvent continuer à paraître bons pendant un certain temps alors que le monde se rouvre, mais sous-estime la vitesse à laquelle l’inflation et la croissance vont ralentir plus tard dans l’année. La combinaison de l’épuisement des dépenses en biens durables (conduisant à une déflation des biens plus tard dans l’année), de la reconstitution des stocks au quatrième trimestre, des effets négatifs de l’inflation à court terme sur la confiance des consommateurs, d’un stimulus fiscal beaucoup moins important qu’en 2020 ou 2021, de l’impasse politique aux États-Unis, de la hausse significative du coût de l’énergie et d’un changement structurel de la politique économique chinoise, réduira selon nous la croissance, ce qui deviendra de plus en plus évident plus tard dans l’année.

En outre, au cours des douze derniers mois, nous avons assisté à près de 100 hausses de taux au niveau mondial, principalement pour les marchés émergents. L’impact de ces hausses commencera à se faire sentir et constituera tôt ou tard un frein à la croissance. Nous continuons également à considérer les facteurs à long terme que sont la faiblesse démographique et l’endettement excessif comme des contraintes permanentes pour la croissance et l’inflation.

Si l’on combine ces facteurs avec la détermination de la Fed à resserrer rapidement sa politique, nous pensons que la volatilité des actifs à risque se poursuivra, que la croissance et l’inflation diminueront et que la Fed pourra (ou sera forcée) de ralentir le rythme de son resserrement dans le courant de l’année, ce qui entraînera une baisse des taux et un environnement favorable au haut rendement.