Fed : la banque centrale la moins accommodante du G10 ?
En refusant de donner des indications sur le calendrier qu’elle compte mettre en place dans un contexte où la panique s’installe sur le marché, la Fed semble vouloir assumer le rôle de banque centrale la moins accommodante du G10.
En refusant de donner des indications sur le calendrier qu’elle compte mettre en place dans un contexte où la panique s’installe sur le marché du fait de l’inflation et des incertitudes en matière de croissance, la Fed n’a pas choisi la facilité et semble vouloir assumer le rôle de banque centrale la moins accommodante du G10.
Ses orientations axées sur les résultats ne donnent au marché que très peu d’éléments lui permettant d’anticiper une réouverture, ce qui ne peut qu’entraîner un repli supplémentaire des obligations à mesure que les prix vont intégrer une prime de risque grandissante. Mais il ne s’agit pas seulement de la fixation des taux directeurs de la Fed. En effet, c’est cette prime de risque qui pose problème et rien ne peut la contenir ; compte tenu de l’évolution de la dynamique mondiale, les États-Unis sont toujours confrontés à un problème de financement. Financer leur déficit avec un dollar plus faible et maintenir les taux à un niveau bas était beaucoup plus favorable aux marchés que de laisser les taux d’intérêt augmenter. Lorsque le fort épisode de croissance actuel prendra fin, la Fed changera probablement de cap : ce n’est pas un hasard si le marché l’avait intégré dans ses cours à l’aube de 2021.
Cette décision contribuera également au soutien du dollar. Elle entraînera sans doute des complications supplémentaires car, toutes choses étant égales par ailleurs, elle affectera la reflation. Compte tenu de ce revirement surprenant, la volatilité liée au risque de marché est bien plus plausible du fait de la hausse des taux réels et de l’appréciation du dollar. Il n’est donc guère surprenant que la performance des actions américaines soit négative depuis le début de l’année et que celle des obligations émergentes reste faible. Les similitudes avec 2018 sont de plus en plus frappantes car, une fois de plus, les États-Unis sont le moteur du cycle de croissance et de taux d’intérêt grâce aux mesures de relance budgétaire. Mais compte tenu de la tendance haussière de la croissance mondiale, nous devons être attentifs à ne pas être trop prudents face au risque.
La probabilité d’un cycle baissier sur les marchés obligataires a diminué tandis que les risques liés au dollar augmentent – les obligations ne subiront pas de correction importante si la principale devise de réserve s’apprécie. Mais à court terme, et dans l’hypothèse d’une croissance solide, les marchés obligataires présentent encore des risques. Il est aussi possible que la hausse des rendements réels s’accélère puisque les États-Unis seraient en difficulté pour financer leurs déficits s’ils se trouvaient moteur de la reprise et que leur monnaie s’appréciait. Et comme en 2018, c’est loin d’être idéal pour les marchés émergents car les États-Unis surperforment, les rendements augmentent et le secteur privé mondial recommence à acheter des actifs américains.
Le resserrement des conditions financières est défavorable à l’échelle mondiale (toutes choses étant égales par ailleurs) et, comme lors de la crise des repo en 2019, la Fed pourrait bien être à nouveau surprise par le manque de soutien aux rendements américains. En fin de compte, la Fed sera amenée à revenir à des mesures d’assouplissement quantitatif lorsque le regain de croissance prendra fin – probablement au second semestre – et qu’elle sera face à une hausse des taux et une appréciation du dollar ; le risque étant, une nouvelle fois, de devoir suivre le mouvement qu’elle le veuille ou non.
La croissance mondiale nécessite une dépréciation du dollar et une baisse des taux réels. On peut ignorer cette situation pour l’instant compte tenu du niveau solide de la croissance, mais les conditions de trading des actifs risqués seront beaucoup plus défavorables à mesure que la sensibilité s’accroîtra. On pourrait penser que la Fed ne semble pas tirer les enseignements de ses erreurs. Les banques centrales n’aiment pas paraître impuissantes et, avec le recul, elles pourraient se convaincre qu’elles n’ont guère d’autre choix que de rester spectatrices de l’évolution des taux en amont d’un fort regain de croissance.
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