Ariel Bezalel et Harry Richards expliquent pourquoi les forces déflationnistes continuent de dominer l’économie mondiale et où ils trouvent des opportunités dans la stratégie obligataire mondiale, sans contrainte de Jupiter.

 

L’ampleur du soutien apporté à l’économie par le gouvernement et la banque centrale au cours des six derniers mois a conduit de nombreux investisseurs et commentateurs du marché à se demander si, après des décennies d’inflation faible et en baisse, nous avons atteint un point d’inflexion où les forces inflationnistes auront le dessus au cours des prochaines années. 

 

La nouvelle politique de la Réserve fédérale américaine, qui vise à atteindre un taux d’inflation moyen (AIT) et à créer un maximum d’emplois, alimente ce débat. La Fed a confirmé qu’elle n’augmentera pas les taux d’intérêt tant que l’inflation ne sera pas supérieure à 2 % « depuis un certain temps » et ne prévoit pas de hausse des taux avant 2023.

Des forces obstinées

Alors, passons-nous d’un environnement déflationniste à un environnement inflationniste plus séculaire ? Nous pensons que c’est douteux.

 

À l’heure actuelle, le niveau moyen d’inflation est de 0 % sur les marchés développés. Nous soutenons depuis longtemps que les puissantes forces structurelles que sont l’excès de dette, le vieillissement démographique et les bouleversements technologiques (les « trois D ») continueront à exercer une pression désinflationniste. Il s’agit de forces structurelles profondes qui ont été créées il y a des décennies et qui ne disparaîtront certainement pas du jour au lendemain.

 

Le Japon, qui s’est engagé dans un programme d’assouplissement quantitatif (« QE ») depuis 2001, souligne qu’une politique monétaire éternellement laxiste ne suffit pas à elle seule à alimenter l’inflation compte tenu du poids des trois D. Si les modifications apportées au cadre de la Fed peuvent avoir des implications importantes à long terme, en particulier lorsque le plein emploi est proche ou atteint, elles ne servent pour l’instant qu’à fournir des orientations plus fermes pour l’avenir. En ce sens, nous avons déjà vu tout cela : des taux d’intérêt bas accompagnés d’achats d’obligations agressifs ont été l’approche de la Fed pendant une décennie, mais ils ont constamment été inférieurs à leur objectif d’inflation de 2 %. Pourquoi devrait-il en être autrement aujourd’hui ?

Les gens économisent plus et dépensent moins

La croissance rapide de la masse monétaire mesurée par la Fed (M2) est un facteur clé des espoirs de relance. La théorie pourrait suggérer que cela annonce un pic d’inflation, mais on ne peut pas considérer la masse monétaire de manière isolée – il est essentiel de considérer également la vitesse de circulation de la monnaie. Il s’agit d’un taux qui mesure la fréquence à laquelle une unité monétaire est utilisée pour acheter des biens ou des services. La crise du coronavirus a provoqué une chute précipitée de la vitesse de circulation de la monnaie. Cela suggère que davantage de personnes épargnent ou investissent leur argent, plutôt que de le dépenser, ce qui est intrinsèquement déflationniste.

La vitesse de circulation de la monnaie a diminué

Source : Bloomberg au 22 septembre 2020

La nuit des dettes vivantes !

Much of the increase in money supply has been driven by QE. But we are sceptical of QE’s impact on the real economy, since it is essentially just an asset swap that results in cash being parked at the Fed. These are funds that commercial banks cannot touch. So, we don’t see conventional QE as a meaningful inflation risk. It is banks that create money and therefore inflation, not central banks, and banks remain reluctant to lend – in fact, US banks are tightening lending standards.

Les banques américaines durcissent leurs normes de prêt

Source : Bloomberg au 22 septembre 2020

Une grande partie de l’explosion de l’endettement des entreprises due aux mesures de relance au cours des six derniers mois est utilisée pour assurer le service des dettes ou remplacer les revenus perdus, plutôt que d’être investie dans des projets productifs. Cette dette maintient en vie des entreprises « zombies », c’est-à-dire des entreprises qui ne pourraient pas survivre sans les taux d’intérêt extrêmement bas qui leur permettent d’assurer le service de leur dette.

La Covid-19 n’a-t-elle pas fait monter les prix ?

La Covid-19 a définitivement brouillé les cartes de l’inflation en raison des changements rapides dans les habitudes de dépenses. Par exemple, les gens ont acheté plus de biens et moins de services (la constitution de stocks de nourriture et de produits de première nécessité a entraîné une inflation dans ces secteurs), tandis que les prix des voitures d’occasion aux États-Unis explosent, car de plus en plus de personnes décident de conduire plutôt que de prendre les transports publics, à un moment où les véhicules d’occasion sont relativement rares.

Les monopoles, la Chine et la faible puissance du travail vont contrecarrer la dématérialisation 

Il ne fait aucun doute qu’une combinaison de la géopolitique et de la Covid-19 a mis en évidence les fragilités des longues et complexes chaînes d’approvisionnement mondiales. De nombreuses économies développées se demandent aujourd’hui s’il ne faudrait pas « relocaliser » des installations de fabrication en conséquence. Ce potentiel de « démondialisation » est souvent cité comme une autre raison de l’augmentation de l’inflation à venir.

 

Mais il y a quelques obstacles à cet argument. Tout d’abord, la relocalisation des chaînes d’approvisionnement dans les économies développées peut entraîner une inflation des coûts, mais elle laisserait également des pays comme la Chine avec des capacités excédentaires, ce qui entraîne généralement une déflation des prix. Cette pression désinflationniste peut contribuer à neutraliser l’inflation liée aux coûts sur le marché développé qui procède à la délocalisation. Il convient également de noter qu’en théorie, l’inflation par les coûts entraîne une croissance économique plus faible et une baisse du niveau de vie.Mais la Covid-19 a également apporté avec elle quelques nouvelles forces déflationnistes puissantes, y compris les retombées dans l’immobilier commercial. En outre, les achats de voitures d’occasion sont principalement des achats ponctuels. On a également assisté à un effondrement des voyages et du tourisme dans le monde, qui représentent jusqu’à 10 % du PIB mondial. Une partie de cette demande pourrait tarder à revenir ; il a fallu environ six ans aux compagnies aériennes pour récupérer leur capacité après le 11 septembre. Il y a également une forte surcapacité dans le secteur du transport aérien, qui ne reviendra probablement pas.

 

Deuxièmement, le pouvoir des monopoles mondiaux, conjugué aux niveaux de chômage élevés actuels causés par la réduction des coûts de la Covid-19, continuera de faire baisser les salaires et d’accentuer les inégalités de revenus pendant un certain temps encore. En fin de compte, cela pose les bases pour que les dépenses de consommation restent contestées, ce qui risque à son tour d’entraîner une augmentation des taux de défaut de paiement tant pour les consommateurs que pour les entreprises.

Risque calculé

Le changement de donne en matière d’inflation serait que les banques centrales s’engagent plus sérieusement dans des politiques plus extrêmes, telles que la théorie monétaire moderne (MMT), la « monnaie hélicoptère » (qui consiste à effectuer des paiements directement aux consommateurs) ou un passage plus permanent à la monétisation de la dette. Mais nous pensons que ce point est encore à un ou deux ans.

 

À court terme, les pressions inflationnistes peuvent fluctuer, mais en tant qu’investisseurs qui cherchent à équilibrer le risque et la performance, nous nous tournons vers les tendances à plus long terme. Les marchés obligataires actuels offrent encore de nombreuses possibilités aux investisseurs expérimentés. Compte tenu du contexte déflationniste, nous pensons qu’une saine allocation en obligations d’État notées AAA reste justifiée, tandis que sur les marchés du crédit aux entreprises, compte tenu de la politique de soutien de la banque centrale, nous nous concentrons sur les entreprises dotées de modèles commerciaux solides qui peuvent résister aux incertitudes à venir.

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