Cette année a été marquée par des espoirs et des déceptions. L’économie mondiale, qui a été dans le marasme la majeure partie de l’année dernière en raison du coronavirus, a vu une lueur d’espoir au début de 2021, les vaccins promettant de remettre les choses en ordre. La reflation était à l’ordre du jour au début de l’année, soutenue par une politique monétaire facile et des dépenses fiscales abondantes.


En cette fin d’année, l’excitation est retombée. Après avoir brièvement été confronté au terme inquiétant de « stagflation », l’inflation menace maintenant de jouer les trouble-fête. La flambée des prix inquiète les responsables politiques et les marchés financiers. Dans la plupart des régions du monde, la hausse des prix est attribuée à la pénurie d’approvisionnement infligée par une logistique déséquilibrée pendant la pandémie. Aux États-Unis, l’explosion de la demande des consommateurs a aggravé les problèmes de la chaîne d’approvisionnement, poussant l’inflation à son niveau le plus élevé depuis plus de trente ans. La hausse des prix du pétrole et du gaz n’aide pas non plus.


Dans ce contexte, il est naturel de se demander ce qui nous attend l’année prochaine. Toutes les parties prenantes tentent de deviner la ligne d’action des grandes banques centrales face à la situation. Mais elles sont prises dans un dilemme difficile : alors que l’optimisme en matière de croissance économique semble s’être installé aux États-Unis, le reste du monde est encore sous le choc de la pandémie.

Le casse-tête chinois

Parmi les banques centrales, la Réserve fédérale américaine (Fed) a déjà commencé à réduire ses achats d’actifs, la Banque d’Angleterre a connu un faux départ avec des hausses de taux et la Banque centrale européenne ne semble pas pressée de faire quoi que ce soit car son économie est bien plus alignée sur celle de la Chine.

Chinese weakness may continue

La Chine sera la clé pour résoudre cette énigme, car les efforts des décideurs politiques pour désendetter l’économie en vue d’une plus grande stabilité financière ont coïncidé avec la pandémie. La faiblesse de la deuxième économie mondiale s’explique par le resserrement des dépenses budgétaires, la réduction des dépenses d’investissement et l’arrêt de l’expansion du crédit. Le taux d’épargne élevé, typique de la Chine, et la faible demande des consommateurs ne sont pas non plus des facteurs favorables. Il existe des signes révélateurs de difficultés dans le secteur de l’immobilier, comme le montre l’exemple d’Evergrande.


Si l’on ajoute à cela un yuan fort et des taux réels élevés, la perspective d’un redressement rapide semble hors de question. Si les exportations se portent bien, les livraisons ne sont pas suffisantes en raison de la morosité mondiale. La Chine ne fait aucun effort pour relancer l’économie, ce qui n’augure rien de bon pour la croissance mondiale.

Défis politiques

Ce scénario se traduit par un aplatissement agressif de la courbe des taux (les rendements des obligations à court terme augmentent plus rapidement que ceux des obligations à long terme). Les obligations à plus faible échéance augmentent rapidement, suite au virage faucon des banques centrales pour maîtriser l’inflation.


Les décideurs politiques ne peuvent pas donner l’impression de ne rien faire lorsque l’inflation augmente. Dans le même temps, ils ne peuvent pas se permettre de commettre une erreur en resserrant trop tôt leur politique monétaire.


Actuellement, dans notre stratégie, nous sommes longs sur le dollar (nous prévoyons une hausse du dollar) et courts sur les taux américains (nous parions sur une baisse des prix) par rapport au reste du monde. La hausse du dollar permet d’amortir les prix élevés des biens importés, notamment de Chine. Nous pensons que la Fed préfère un dollar fort et vise à resserrer les conditions d’accès au financement pour les entreprises et les ménages en induisant une plus grande volatilité.


Une telle politique permettra d’éviter une forte baisse des marchés obligataires. Cependant, un dollar fort peut peser sur les marchés émergents, qui seront contraints de resserrer leurs politiques monétaires pour éviter que leurs monnaies ne dégringolent, ce qui pourrait à nouveau constituer un frein à la croissance. Un dollar plus faible et/ou des taux réels bas et une croissance généralisée constituent les ingrédients d’un effondrement obligataire. Ce n’est pas ce que nous observons actuellement.

Hausse des taux

À l’aube de la nouvelle année, la Fed continuera à tenir un discours ferme sur ses intentions politiques, ce qui pourrait créer des opportunités d’achat de Treasuries. Bien que le marché puisse s’inquiéter des hausses de taux, nous ne nous attendons pas à ce que les hausses de taux correspondent à ce qui a été évalué, car la croissance en dehors des États-Unis sera une préoccupation. C’est pourquoi le taux terminal, qui représente le taux maximal des Fed Funds dans le cycle actuel, est resté bas. La volatilité est susceptible de court-circuiter le mouvement initial à terme.


Nous envisagerons de revoir notre point de vue en 2022 si l’environnement se déroule comme nous le prévoyons et nous nous attendons à de la volatilité, ce qui contribuera à pentifier les courbes de rendement et à rendre les actifs à risque moins chers. Nous pensons également que les actifs des marchés émergents seront bon marché l’année prochaine.

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