La chute d’Evergrande a été spectaculaire. Il y a un an ou deux, l’idée qu’un aussi grand promoteur immobilier chinois puisse faire défaut, avec une dette de plus de 300 milliards de dollars, aurait semblé, si ce n’est impossible, tout du moins improbable. Alors, comment voyons-nous la situation évoluer, et qu’est-ce que cela signifie pour le reste de la Chine, l’Asie et le reste de la dette des marchés émergents ?

Résister à une action significative

Nous pensons que les problèmes du secteur immobilier chinois sont en grande partie auto-infligés par les autorités, qui ont laissé les conditions financières se resserrer au point que le pays a présenté un budget équilibré au premier semestre de l’année. Cette situation a provoqué plusieurs défaillances dans le secteur, et il pourrait y en avoir d’autres à venir. Ces défaillances auraient pu être facilement évitées, car le gouvernement a largement les moyens de soutenir ces entreprises et de rassurer les investisseurs.

 

Nous pensons que le gouvernement chinois continuera à résister à l’idée de prendre le genre de mesures significatives qui mettraient fin aux rumeurs, et nous pourrions voir davantage de défauts de paiement. Jusqu’à présent, nous n’avons vu que quelques petites mesures destinées à augmenter la liquidité à la marge, comme l’accélération de l’orientation des prêts hypothécaires, et un assouplissement des restrictions sur l’utilisation du charbon. Nous n’avons pas encore vu le type d’intervention majeure qui pourrait éviter à la situation de se dégrader, comme une réduction des réserves obligatoires des banques ou une augmentation du financement social total, la principale mesure générale du crédit et de la liquidité en Chine.

 

Pourquoi le gouvernement n’intervient-il pas ? Nous pensons que le président Xi prend au sérieux la réforme économique. La Chine a longtemps été trop dépendante des dépenses d’infrastructure improductives, notamment dans l’immobilier, ce qui a conduit les promoteurs non rentables à accumuler d’énormes dettes. Les « trois lignes rouges » du gouvernement, ses tests de ratios financiers dévoilés en 2020 pour contraindre les promoteurs immobiliers, sont à prendre au sérieux. Xi veut réaliser de réels progrès économiques avant de se voir accorder un troisième mandat lors du 20eth congrès du parti, au second semestre de l’année prochaine. Cela signifie qu’il ne faut pas permettre au secteur immobilier de résoudre ce problème en s’endettant encore plus, et si cela signifie des défauts de paiement et une croissance plus faible, qu’il en soit ainsi.

Marcher sur une corde raide

Quant à savoir si cette politique de la ligne dure peut fonctionner à long terme, c’est une autre question. L’immobilier représente 80 % de la richesse des ménages chinois. Les pertes entraîneront un détournement de la consommation vers la reconstitution de l’épargne, ce qui freinera la croissance économique et ralentira le pivot vers une économie basée sur la consommation que Xi vise. Le gouvernement est sur la corde raide entre les réformes nécessaires et la politique de « prospérité commune » tant vantée par le parti communiste.

 

Notre scénario de base est que cette marche sur la corde raide va se poursuivre et que nous allons assister à une nouvelle volatilité et à de nouvelles défaillances dans le secteur immobilier chinois. Il faudra probablement une détérioration importante des données économiques ou un choc quelconque avant de voir une résolution sous la forme d’une intervention de l’État.

 

Cela signifie que nous sommes sous-exposés au secteur de l’immobilier dans nos stratégies, et lorsque nous sommes exposés, c’est à des émetteurs de meilleure qualité dans des obligations qui seront bientôt remboursées, où notre analyse montre qu’il y a suffisamment de liquidités pour faire face aux paiements. Nous sommes également sous-exposés à la Chine – où nous préférons les entreprises hors du secteur immobilier – et à l’Asie de manière plus générale, où nous estimons que la baisse de la croissance en Chine affecte l’ensemble de la région. Notre seul pays surpondéré en Asie est l’Inde, où nous détenons des entreprises de services publics et de télécommunications soigneusement sélectionnées.

La diversification est la clé

L’avantage d’investir sur l’ensemble des marchés émergents est que nous pouvons nous éloigner d’un pays ou d’une région où les conditions sont plus difficiles. L’Asie n’est pas la seule à être exposée à l’immobilier chinois – il s’agit d’une classe d’actifs de 60 000 milliards de dollars qui a connu des décennies de croissance avec des implications mondiales. Nous avons donc revu l’ensemble de notre portefeuille pour nous assurer que notre exposition à la Chine se situe au bon niveau.

 

Dans l’ensemble, nous restons largement positifs sur le risque dans nos stratégies de dette des marchés émergents, malgré notre sous-pondération de la Chine. Après ajustement des notations et de la duration, les spreads du crédit des marchés émergents par rapport au crédit des marchés développés sont aussi bon marché qu’ils l’ont été au cours des cinq dernières années. Le crédit des marchés émergents a également été un bon endroit pour être dans une année où les taux d’intérêt ont augmenté : l’indice des entreprises est en hausse de 90 points de base à l’heure où nous écrivons ces lignes, et le crédit EM à haut rendement est en hausse de plus de 2,5 %.1

Rechercher les meilleures opportunités

Nous sommes toujours en mesure de trouver un grand nombre d’excellentes entreprises dans lesquelles nous voulons investir dans les pays émergents. L’économie américaine reste très forte, ce qui profite aux exportateurs de pays comme le Mexique et le Brésil. Même si la Chine ralentit, la demande mondiale de protéines profite aux producteurs de viande d’Amérique latine. En 2021, l’énergie a été une autre grande histoire de marché – le pétrole a augmenté de plus de 75 % cette année 2 – et cela a été bénéfique pour nos expositions en Europe de l’Est et au Moyen-Orient.

 

Nos stratégies étant engagées dans la promotion de la transition vers le zéro carbone net d’ici 2050, les noms dans l’espace énergétique sont très soigneusement sélectionnés, en mettant l’accent sur les considérations ESG. Certains pays évoluent dans une direction positive, comme l’Arabie saoudite, qui a annoncé son intention d’atteindre le zéro carbone net d’ici 2060. Nous nous engageons auprès de nos participations dans tous les secteurs de l’énergie pour les encourager à publier des objectifs en matière de carbone et à s’y engager. Bien que nous comprenions parfaitement les défis auxquels peuvent être confrontées certaines entreprises énergétiques, en particulier dans les pays émergents, nous pensons que le coût de financement plus faible associé à la durabilité l’emporte sur ces défis.

 

En dehors de la Chine, nous considérons l’inflation comme le principal risque, et nous nous concentrons donc sur les entreprises qui, selon nous, peuvent transmettre la pression sur les prix, et nous sommes devenus légèrement plus prudents sur l’exposition souveraine en Afrique. Malgré cela, l’étendue de notre marché continue de nous donner de nombreuses opportunités de créer de vastes portefeuilles d’obligations que nous aimons, offrant une prime de rendement significative par rapport aux marchés obligataires.

1 Source: Bloomberg, 01.01.21 au 31.10.21
2 Bloomberg, du 01.01.21 au 31.10.21

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