« L’annonce de ma mort était une exagération », a plaisanté l’humoriste américain Mark Twain après que les journaux ont publié par erreur sa notice nécrologique. Nous pouvons probablement dire la même chose du pronostic de récession qui tourbillonne actuellement sur les marchés financiers.

Il ne fait aucun doute que le contexte de la croissance est difficile. La politique chinoise stricte du zéro-covid continue de perturber les chaînes d’approvisionnement. La guerre en Ukraine a fait grimper les prix des produits de base et des denrées alimentaires. Compte tenu de ces perturbations, on s’interroge sur l’avenir de la mondialisation, qui a permis de contenir l’inflation pendant des décennies. Aux États-Unis, l’inflation la plus élevée depuis 40 ans a obligé la Réserve fédérale (Fed) à resserrer sa politique monétaire en combinant des hausses de taux et une réduction de son bilan. Les mesures de relance extraordinaires prises à la suite de la crise financière mondiale et de la pandémie qui ont soutenu la croissance sont en train d’être retirées, car l’inflation galopante fait monter la pression politique sur les décideurs.

Certains indicateurs récents des deux plus grandes économies du monde n’ont pas non plus été encourageants. L’économie américaine s’est contractée de manière inattendue au premier trimestre, tandis qu’une enquête auprès des directeurs d’achat a signalé une décélération de l’activité commerciale. Les détaillants américains Walmart et Target ont publié des prévisions pessimistes, et Amazon se lamente sur sa capacité d’entreposage excédentaire ajoutée pendant la pandémie. Les
moteurs de la croissance chinoise bégaient, avec une production industrielle et des ventes au détail en baisse en avril, reflétant les blocages de Covid. 

Focus sur les services  

Toutefois, nous ne sommes pas aussi pessimistes sur les perspectives de croissance que le reste du marché. Nous pensons qu’une véritable récession est peu probable, car le marché du travail reste très tendu et la réouverture du monde va, selon nous, stimuler la demande. Beaucoup diraient que les données du marché du travail sont décalées. Au contraire, nous pensons que les données sur les
postes vacants, les demandes d’allocations chômage et les salaires sont à jour et constituent des mesures fiables pour prendre le pouls de l’économie.

Les consommateurs ont amassé un trésor de guerre d’économies pendant la pandémie, et les gouvernements n’ont pas cessé de dépenser non plus en cherchant à résoudre la crise du coût de la vie découlant des prix élevés des denrées alimentaires et de l’énergie. Même les difficultés de certains détaillants pourraient être dues à des projections de la demande trop optimistes, plutôt qu’à un manque de pouvoir d’achat.

Un autre facteur que nous devons prendre en compte est un changement de comportement des consommateurs lorsque le monde est sorti de l’impasse. Au plus fort de la pandémie, les États-Unis et de nombreux autres pays développés ont vu une augmentation des dépenses en biens de consommation durables, ce qui a mis à rude épreuve les chaînes d’approvisionnement et fait grimper l’inflation. Aujourd’hui, nous assistons à une augmentation des dépenses en services, qui pourrait s’accentuer cet été avec la reprise des voyages et du tourisme, entraînant des dépenses pour les compagnies aériennes, les hôtels et les restaurants.

Ce changement de comportement des consommateurs, qui passent des biens aux services, peut masquer la demande et semer la confusion chez les décideurs. La vigueur des prix des produits de base et de l’énergie que nous observons actuellement pourrait être le reflet d’une demande sous-jacente et d’une pénurie. Les prix de l’énergie, en particulier, pourraient encore augmenter si la Chine cesse d’appliquer sa politique covid, ce qui donnerait un coup de pouce supplémentaire à l’économie mondiale. 

L’énigme de l’inflation  

Nous pensons que le sentiment qui entoure la Chine est trop pessimiste. Il ne fait aucun doute que la croissance sera faible cette année dans la deuxième plus grande économie du monde, mais il se peut qu’il n’y ait pas de récession dans la définition occidentale du mot et il est difficile d’imaginer que le pessimisme concernant la croissance chinoise soit pire. Le ralentissement sera largement dû à leur politique covid, et nous ne nous attendons pas à ce qu’ils fassent marche arrière. Par conséquent, il y a une certaine chance que la Chine finisse par faire un peu mieux que les prévisions actuelles. La croissance mondiale serait fortement stimulée si la Chine réduisait les restrictions, assouplissait les conditions financières et ouvrait son économie.

Nous prévoyons un ralentissement de l’inflation au second semestre, les banques centrales se concentrant davantage sur la hausse des taux réels que sur la croissance. L’effet de base statistique et la croissance plus faible en Chine et en Europe pourraient contribuer à atténuer les chiffres globaux dans les mois à venir, ce qui pourrait déclencher un rallye des risques. Mais nous pensons que l’inflation se révélera plus résistante que ne le prévoit le marché et qu’elle pourrait rester largement supérieure à l’objectif à l’horizon 2023. Sur cette base, nous considérons donc qu’une reprise importante des obligations est peu probable à partir des niveaux actuels.

Les conditions financières se sont resserrées aux États-Unis, où les craintes d’inflation ont poussé les rendements à la hausse et où le dollar s’est renforcé car la plupart des pays du monde ont souffert d’une croissance plus faible. Mais la force de la principale monnaie de réserve mondiale pourrait commencer à s’estomper si la croissance s’accélère également ailleurs, ce qui inciterait la Fed à accélérer les hausses de taux. En particulier, les économies de marché émergentes exportatrices de matières premières pourraient voir leur croissance augmenter. Nous ne pensons pas que le lien entre croissance, inflation et taux soit linéaire. 

Courbe de rendement  

De nombreux investisseurs considèrent que l’aplatissement de la courbe des rendements obligataires nominaux est un indicateur de récession. Mais la courbe des rendements réels, qui est toujours en pente ascendante, suggère que les banques centrales doivent se resserrer davantage. Nous suivons la situation de près et les prochains mois seront cruciaux, compte tenu des tensions géopolitiques accrues et de la menace d’une hausse des prix de l’énergie.

En tant que gérants d’une stratégie alternative obligataire, parvenir à une évaluation correcte dans tous les environnements de marché est essentiel à notre objectif de maintenir une faible volatilité et de générer des rendements. Au cours des cinq dernières années, les rendements obligataires ont connu d’importants mouvements à la baisse et à la hausse dans un paysage macroéconomique volatile. Ces derniers mois, la préoccupation majeure du marché a oscillé entre une inflation galopante et une récession, ce qui crée des vents contraires. Nous pensons qu’une stratégie de titres obligataires purement macro, avec une exposition limitée au crédit, est le type de stratégie nécessaire pour faire face à de tels défis.  

« The value of active minds » : la réflexion indépendante   

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