Les derniers mouvements du marché peuvent sembler déroutants pour ceux qui ne travaillent pas sur les marchés obligataires.

D’une part, en juin, les États-Unis ont fourni une nouvelle série de données sur l’indice des prix à la consommation (IPC) supérieur au consensus, l’inflation globale atteignant un nouveau sommet à 9,1 % en glissement annuel. D’autre part, les rendements des obligations d’État dans les segments à plus longue échéance n’ont pas connu de nouveaux mouvements spectaculaires, et les prévisions d’inflation à long terme, telles qu’elles sont évaluées par les marchés, ont en fait diminué. La mesure bien connue des prévisions d’inflation à 5 ans, qui est étroitement surveillée par la Réserve Fédérale américaine (Fed), ne se situe que légèrement au-dessus de l’objectif de 2 % de la Fed.

Les consommateurs commencent également à modifier leurs perspectives, les prévisions d’inflation à long terme, telles qu’elles ressortent de l’enquête de l’Université du Michigan auprès des consommateurs, passant de 3,1 % à 2,8 %. Une baisse de -0,3 % peut sembler faible, mais cela fait partie des plus importantes corrections à la baisse depuis la création de l’enquête à la fin des années 1970.
Chocs de l’offre et de la demande
Nous pensons que ce que les marchés et les consommateurs commencent rapidement à prendre en compte pour l’inflation est parfaitement logique et que les inquiétudes liées à l’inflation pourraient bien appartenir au passé.

L’épisode inflationniste actuel a commencé par une combinaison de chocs d’offre et de demande. Les biens de consommation ont été le premier moteur, les restrictions COVID ayant modifié les habitudes de consommation dans un environnement déjà complexe pour les chaînes d’approvisionnement. Nous constatons maintenant des améliorations significatives des perturbations, avec l’indice des pressions sur les chaînes d’approvisionnement, tel que compilé par la Fed de New York, en baisse d’environ 45 % par rapport à son pic de décembre 2021. La demande de biens de consommation commence également à être plus fragile, l’érosion du pouvoir d’achat des consommateurs et l’accumulation des stocks (signalée par de nombreuses entreprises) indiquant que le pic de la demande est bien derrière nous. L’investisseur Michael Burry (The Big Short) s’est récemment retrouvé sous le feu des projecteurs dans des tweets où il soulignait le potentiel de désinflation des biens et l' »effet de fouet », selon lequel de petites fluctuations de la demande de détail peuvent provoquer des changements plus importants au niveau des grossistes et des fabricants. Nous plaidons depuis longtemps en faveur du potentiel de forces déflationnistes sur les biens, et nous y voyons une explication simple : les consommateurs ont acheté trop de choses !
Les prix des produits de base ont dépassé les sommets
Puis est arrivé le conflit en Europe de l’Est, et les matières premières sont devenues le véritable moteur de l’inflation. Ici, les choses sont plus faciles à comprendre. Bien que l’incertitude de la guerre soit toujours présente, les prix de la plupart des produits de base connaissent maintenant des baisses importantes : les métaux industriels ont baissé d’environ 40% par rapport à leur sommet, les produits agricoles de 19% et l’énergie de 18%. Cette baisse substantielle des prix des matières premières devrait se répercuter progressivement sur les chiffres de l’IPC et contribuer à limiter les attentes.

Enfin, la dernière vague d’inflation est venue des services et surtout de la composante logement de l’IPC. L’augmentation des loyers que nous avons observée aux États-Unis est la conséquence d’un marché immobilier en ébullition depuis longtemps, et il s’agit d’un indicateur structurellement retardé, étant donné que les loyers se contractent généralement tous les 12 mois et que les variations dans le calcul des loyers sont équivalentes à celles des propriétaires. Les choses pourraient être plus complexes pour le logement à l’avenir. La hausse des taux hypothécaires (qui se situent actuellement autour de 5,75 % selon la Mortgage Bankers Association) a réduit l’accessibilité au logement et les nouvelles demandes de prêts hypothécaires. Cela aura une conséquence sur la demande de logements et, bien que les stocks de nouvelles maisons soient encore relativement limités, le nombre de maisons unifamiliales en construction aux États-Unis est le plus élevé depuis 2006.
Meilleur médicament
En fin de compte et malheureusement, le meilleur remède à une inflation élevée est généralement une bonne vieille récession. Dans nos articles précédents, nous avons mis en évidence de nombreuses forces poussant à un ralentissement. Ces forces, telles que la baisse des revenus réels, le resserrement des conditions financières et l’effet de richesse négatif, sont toujours là. Ce qui a changé, c’est le consensus du marché et l’attitude de la Fed vis-à-vis d’une récession. Ce qui avait été décrit comme une possibilité lointaine devient peu à peu le scénario de base. D’un point de vue purement technique, l’Europe et même les États-Unis pourraient bien être déjà en récession.

Les conséquences sont très simples : nous avons peut-être déjà vu les rendements maximaux pour ce cycle. Le marché s’est rapidement adapté à la nouvelle vision du consensus, avec une forte inversion du segment 2 ans 10 ans de la courbe de rendement des bons du Trésor américain et une fixation des taux futurs des Fed Funds à 3,5 % pour la fin de l’année 2022, pour ensuite diminuer dès le second semestre de l’année 2023. Historiquement, et surtout ces dernières années, les pivots de la Fed ont été encore plus abrupts et plus tranchants que cela. Alors que le génie de l’inflation retourne dans la bouteille, le spectre de la récession deviendra probablement le prochain point de mire de la Fed, ce qui changera la donne.
Restez simple
Comment les investisseurs obligataires doivent-ils faire face à tout cela ? Nous pensons qu’il est préférable de garder en tête les choses simples. Dans la perspective d’une récession et en l’absence de changements significatifs dans les tendances démographiques et technologiques séculaires, les rendements des obligations d’État (notamment aux États-Unis, en Australie, en Corée du Sud et en Nouvelle-Zélande) semblent très attrayants, tant du point de vue du rendement total que de la couverture de la croissance. Le discours sur le ralentissement a également influencé les marchés du crédit. Alors que les spreads de crédit Investment Grade et High Yield, tels qu’ils sont suivis par les grands indices, sont toujours inférieurs aux moyennes de la récession, nous avons constaté une plus grande valeur dans l’espace noté BBB et BB ces derniers temps, en particulier dans les secteurs disloqués tels que l’immobilier. Nous pensons qu’à mesure que les choses deviennent plus complexes pour l’économie mondiale, les investisseurs commenceront à faire la différence entre les modèles d’entreprise de haute qualité et ceux plus incertains.

Malgré les perspectives incertaines de la croissance mondiale, c’est une période passionnante pour les investisseurs en obligations, les rendements ayant retrouvé des niveaux qu’ils n’avaient plus connus depuis plus de dix ans.

« The value of active minds » – la pensée indépendante 

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