Une histoire de baisse de l'inflation et de ralentissement de la croissance
Ariel Bezalel, gérant obligataire, explique comment l'inflation se relache, qu'une récession semble probable et ce que cela signifie pour les investisseurs en obligations.
D’une part, en juin, les États-Unis ont fourni une nouvelle série de données sur l’indice des prix à la consommation (IPC) supérieur au consensus, l’inflation globale atteignant un nouveau sommet à 9,1 % en glissement annuel. D’autre part, les rendements des obligations d’État dans les segments à plus longue échéance n’ont pas connu de nouveaux mouvements spectaculaires, et les prévisions d’inflation à long terme, telles qu’elles sont évaluées par les marchés, ont en fait diminué. La mesure bien connue des prévisions d’inflation à 5 ans, qui est étroitement surveillée par la Réserve Fédérale américaine (Fed), ne se situe que légèrement au-dessus de l’objectif de 2 % de la Fed.
Les consommateurs commencent également à modifier leurs perspectives, les prévisions d’inflation à long terme, telles qu’elles ressortent de l’enquête de l’Université du Michigan auprès des consommateurs, passant de 3,1 % à 2,8 %. Une baisse de -0,3 % peut sembler faible, mais cela fait partie des plus importantes corrections à la baisse depuis la création de l’enquête à la fin des années 1970.
L’épisode inflationniste actuel a commencé par une combinaison de chocs d’offre et de demande. Les biens de consommation ont été le premier moteur, les restrictions COVID ayant modifié les habitudes de consommation dans un environnement déjà complexe pour les chaînes d’approvisionnement. Nous constatons maintenant des améliorations significatives des perturbations, avec l’indice des pressions sur les chaînes d’approvisionnement, tel que compilé par la Fed de New York, en baisse d’environ 45 % par rapport à son pic de décembre 2021. La demande de biens de consommation commence également à être plus fragile, l’érosion du pouvoir d’achat des consommateurs et l’accumulation des stocks (signalée par de nombreuses entreprises) indiquant que le pic de la demande est bien derrière nous. L’investisseur Michael Burry (The Big Short) s’est récemment retrouvé sous le feu des projecteurs dans des tweets où il soulignait le potentiel de désinflation des biens et l' »effet de fouet », selon lequel de petites fluctuations de la demande de détail peuvent provoquer des changements plus importants au niveau des grossistes et des fabricants. Nous plaidons depuis longtemps en faveur du potentiel de forces déflationnistes sur les biens, et nous y voyons une explication simple : les consommateurs ont acheté trop de choses !
Enfin, la dernière vague d’inflation est venue des services et surtout de la composante logement de l’IPC. L’augmentation des loyers que nous avons observée aux États-Unis est la conséquence d’un marché immobilier en ébullition depuis longtemps, et il s’agit d’un indicateur structurellement retardé, étant donné que les loyers se contractent généralement tous les 12 mois et que les variations dans le calcul des loyers sont équivalentes à celles des propriétaires. Les choses pourraient être plus complexes pour le logement à l’avenir. La hausse des taux hypothécaires (qui se situent actuellement autour de 5,75 % selon la Mortgage Bankers Association) a réduit l’accessibilité au logement et les nouvelles demandes de prêts hypothécaires. Cela aura une conséquence sur la demande de logements et, bien que les stocks de nouvelles maisons soient encore relativement limités, le nombre de maisons unifamiliales en construction aux États-Unis est le plus élevé depuis 2006.
Les conséquences sont très simples : nous avons peut-être déjà vu les rendements maximaux pour ce cycle. Le marché s’est rapidement adapté à la nouvelle vision du consensus, avec une forte inversion du segment 2 ans 10 ans de la courbe de rendement des bons du Trésor américain et une fixation des taux futurs des Fed Funds à 3,5 % pour la fin de l’année 2022, pour ensuite diminuer dès le second semestre de l’année 2023. Historiquement, et surtout ces dernières années, les pivots de la Fed ont été encore plus abrupts et plus tranchants que cela. Alors que le génie de l’inflation retourne dans la bouteille, le spectre de la récession deviendra probablement le prochain point de mire de la Fed, ce qui changera la donne.
Malgré les perspectives incertaines de la croissance mondiale, c’est une période passionnante pour les investisseurs en obligations, les rendements ayant retrouvé des niveaux qu’ils n’avaient plus connus depuis plus de dix ans.
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