L’année a été très difficile pour les investisseurs. Nous nous attendons à des ventes d’actions ou de titres High Yield, par exemple, mais apprécions généralement les avantages de la diversification dans les valeurs « refuges ». Une période comme celle-ci où tout se vend (obligations d’État, actions…) est inhabituelle et particulièrement douloureuse. Presque rien n’a fonctionné cette année, sauf les matières premières.

 

Les marchés s’inquiètent de la hausse de l’inflation et de la pression croissante exercée sur les banques centrales afin qu’elles durcissent leur politique de manière agressive, en ralentissant la croissance et en risquant la récession. Cet environnement a été douloureux pour la plupart des stratégies obligataires, y compris la nôtre.

 

À l’aube de 2022, nous pensions que l’inflation commencerait à se résorber au cours du premier semestre. Cependant, l’invasion de l’Ukraine par la Russie a exacerbé les hausses de prix des principales matières premières, avec des répercussions sur les les denrées alimentaires et les biens de consommation de toutes sortes. Cela a retardé le retournement de l’inflation et provoqué une hausse inattendue des rendements.

 

Cependant, de manière peut-être contre-intuitive, nous pensons que le pic actuel ne peut que conduire à un retournement plus marqué des rendements à plus long terme. 

Une croissance plus lente signifie une inflation plus faible  

À l’heure où nous écrivons ces lignes, l’inflation américaine vient d’atteindre son niveau le plus élevé depuis 1981, mais un certain nombre d’indicateurs avancés laissent entrevoir un fort ralentissement économique qui fera baisser l’inflation.

 

Les risques de récession ont fortement augmenté cette année et, selon nous, ils dépassent largement les 50 % pour l’économie mondiale. La pression exercée sur les consommateurs du monde entier par la hausse des prix de l’énergie et des denrées alimentaires a fait tomber la confiance des consommateurs américains à son plus bas niveau depuis 1978. Les salaires réels sont en baisse depuis plus d’un an. Les taux hypothécaires américains à 30 ans ont bondi à des niveaux que nous n’avions pas vus depuis 2006.1

 

Dans le même temps, les conditions financières se sont déjà considérablement durcies : le dollar est plus fort, la masse monétaire a fortement diminué, les banques centrales ont relevé leurs taux dans le monde entier (près de 200 hausses de taux dans le monde depuis février 2021), la politique budgétaire est plus stricte et la Réserve Fédérale américaine continue de se montrer très belliciste.

 

Pour le reste de l’année et en 2023, nous nous attendons à une accélération du ralentissement et à une chute de l’inflation, car l’inflation ne peut être soutenue sans croissance. Même lors de la stagflation des années 1970, les ralentissements de la croissance ont provoqué l’effondrement de l’inflation et des rendements. Cela finira par provoquer un pivot dans la politique des banques centrales pour ralentir le resserrement, ce qui entraînera une baisse des rendements et une reprise des actifs obligataire.

Le roulement de l’inflation est retardé, mais pas annulé

Malgré le bond surprise de l’inflation en mai, nous voyons déjà des signes clairs de décélération de l’inflation. La vigueur persistante de l’inflation est due aux prix de l’énergie, qui ont continué à augmenter en mai. Si l’on exclut l’inflation des carburants et des denrées alimentaires, les données suggèrent fortement que l’inflation « de base » a déjà atteint un sommet.

 

En 2020, les premiers signes indiquant que l’économie mondiale se réveillait de la pandémie se trouvaient sur les marchés des matières premières, les principaux indicateurs de la reflation. Aujourd’hui, les prix de l’agriculture, du bois, du cuivre, entre autres, commencent à se retourner.

 

L’inflation énergétique reste imprévisible compte tenu de la guerre en Europe de l’Est. Cela dit, étant donné que le pétrole a déjà augmenté de près de 60 % depuis le début de l’année, la contribution de l’énergie à l’inflation devrait être modérée. Étant donné que les problèmes de chaîne d’approvisionnement qui ont entraîné une grande partie de la hausse de l’inflation sont naturellement en train de se résorber (voir par exemple les files d’attente dans les ports américains) et que le ralentissement économique se poursuit, l’inflation commencera à diminuer, potentiellement de manière brutale. Il convient de souligner à quel point la situation de l’inflation peut changer radicalement en peu de temps. Au milieu de l’année 2008, à l’approche de la crise financière mondiale, l’inflation atteignait près de 6 %, mais en juillet 2009, la déflation était bel et bien là. 

Le ralentissement économique freinera l’inflation… et les taux d’intérêt 

Ainsi, loin du pessimisme affiché par certains, nous sommes plus enclins à voir dans cette situation une remarquable opportunité d’investir dans des titres obligataires, comme on n’en a plus vu depuis la crise financière mondiale.

 

La publication surprise de l’inflation en mai a entraîné une nouvelle chute des obligations d’État, le 10 ans américain atteignant un niveau que nous n’avions pas vu depuis 2011. Au moment où nous écrivons ces lignes, les marchés s’attendent à des hausses de taux de près de 3 % d’ici février prochain, et à un taux de base supérieur à 4 % en 2023.2

 

Compte tenu du caractère transitoire de l’inflation, de l’ampleur du ralentissement économique qui se profile clairement à l’horizon aujourd’hui, et de l’impact du tapering de la Fed qui n’a pas encore touché les marchés, nous continuons de penser que les marchés ont réagi de manière excessive. La Fed s’est efforcée de donner l’impression qu’elle procédera à des hausses agressives, ce qui, en soi, contribue à resserrer la politique, et nous sommes fermement convaincus que ces hausses ne seront pas réalisées. À ces niveaux, cela fait de la duration des marchés développés une proposition très attrayante.

La duration semble attrayante maintenant, le crédit… pas encore.

Nous restons relativement prudents dans nos allocations de crédit, car même avec la volatilité que nous avons observée depuis le début de l’année, nous ne pensons pas que les risques élevés de récession aient été pleinement évalués par les spreads de crédit. Notre stratégie est axée sur les secteurs conservateurs, les obligations à courte échéance et les situations spéciales qui peuvent être résilientes en cas de choc économique.
L’orientation vers les échéances courtes nous donne également beaucoup de liquidités à mesure que ces obligations arrivent à échéance, ce qui signifie que nous disposons de capacité à ajouter au risque lorsque les risques de récession sont mieux évalués et que le crédit commence à être attrayant. Nous nous préparons à un environnement de récession sur les marchés du crédit, où les gérants capables de choisir les entreprises qui peuvent survivre et prospérer ont tendance à offrir le plus de valeur aux investisseurs. 

1 Source, Bloomberg, 14/6/22.
2 Source, Bloomberg, 14/6/22

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