A pesar de un periodo prolongado de política monetaria restrictiva, los bancos centrales siguen luchando contra la inflación. Sin embargo, Ariel Bezalel y Harry Richards argumentan que la inflación es en realidad una preocupación del año pasado, y que la debilidad del crecimiento pronto se convertirá en la principal obsesión de la Reserva Federal y sus homólogos. ¿Cómo deberían abordar este entorno los inversores en bonos? Ariel y Harry exponen su visión en este artículo.

Los bancos centrales mantienen su obsesión con la inflación, pero esperamos que esta decaiga rápidamente. Lo que debería preocupar más a las autoridades monetarias es el crecimiento, puesto que se acumulan las señales que apuntan a una caída de la actividad y vemos difícil que EE. UU. pueda evitar un aterrizaje forzoso.

Un elemento clave que explica nuestro pronóstico de descenso del crecimiento y la inflación es la extraordinaria dosis de endurecimiento monetario que han experimentado las economías del mundo durante los últimos 15 meses. El crecimiento de la oferta monetaria de EE. UU. está registrando la contracción más rápida desde la década de 1930 (la situación es similar en Europa y el Reino Unido).

La política monetaria actúa con «retardos largos y variables». En EE. UU., el grueso de las subidas de tipos tuvo lugar en el segundo semestre de 2022, por lo que todavía no se ha dejado sentir en la economía. Esperamos que se inicie un ciclo de relajación monetaria, posiblemente encabezado por los bancos centrales de los países emergentes y con la Reserva Federal recortando tipos en torno al cambio de año.
Bancos pequeños, problemas grandes
Una de las cuestiones candentes de los últimos meses han sido los bancos regionales estadounidenses. Aunque en marzo los inversores estaban preocupados fundamentalmente por una huida de depósitos provocada por el riesgo crediticio en determinadas entidades financieras, lo cierto es que el problema reviste un carácter más estructural. Las tasas de rentabilidad que ofrecen actualmente los bancos comerciales (en torno al 1%) en EE. UU. son netamente inferiores a las rentabilidades ofrecidas por los fondos monetarios (por encima del 5%). La búsqueda de rendimientos seguirá alejando el ahorro de los bancos, reduciendo así la base de depósitos. Los datos muestran que este hecho ya está lastrando la concesión de préstamos. Los préstamos bancarios, especialmente de los bancos más pequeños, son un motor crucial del crecimiento económico.
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Actualmente, los bancos pequeños conceden alrededor de 2,5 veces más créditos que los grandes bancos al sector inmobiliario comercial. Cada vez será más difícil (y más caro) refinanciar inmuebles, mientras que las tasas de disponibilidad de oficinas han alcanzado máximos históricos. Los bancos más pequeños también son clave a la hora de financiar a las pequeñas y medianas empresas que no pueden acceder a los mercados de capitales, como sí pueden hacer las grandes compañías. Este hecho es importante, ya que estas empresas representan alrededor de la mitad del empleo en la economía estadounidense.

La relación histórica entre el endurecimiento de la concesión de préstamos y el aumento del paro es patente:
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Señales de desaceleración

La curva de rendimientos sigue mostrando una inversión significativa. Los indicadores adelantados y las encuestas regionales continúan deteriorándose. En lo que llevamos de año, las quiebras empresariales se encuentran ya en su nivel más alto desde 2010. El excedente de ahorro estadounidense está agotándose, especialmente en los deciles de rentas más bajas. El mercado de la vivienda da muestras de una gran fragilidad cuando se enfrenta a subidas persistentes de los tipos hipotecarios. Algunos indicadores más puntuales sobre la salud del mercado laboral muestran una desaceleración en el empleo.

Mayor cautela en deuda corporativa
Ahora que se divisa el fin de las subidas de tipos de los bancos centrales, seguimos aumentando la exposición de nuestra estrategia a la deuda pública, pero nuestras perspectivas para la economía nos llevan a aumentar la cautela en deuda corporativa.

Los mercados de bonos corporativos, con los bonos High Yield a la cabeza, han seguido mostrando un comportamiento bastante bueno y no están descontando la desaceleración que prevemos. Hemos ido reduciendo gradualmente nuestra exposición a deuda corporativa y probablemente sigamos haciéndolo durante los próximos meses.

Entretanto, el foco sigue estando en los sectores defensivos, las estructuras garantizadas y los bonos con vencimientos cortos o fechas próximas de amortización anticipada.
Los mercados podrían sufrir turbulencias…
Para los bonos, generalmente es una buena señal que el ciclo de subidas de tipos toque techo. Sin embargo, como inversores atentos al riesgo, debemos considerar la posibilidad de que se desaten algunas turbulencias durante los próximos meses a medida que la liquidez se deteriore.

Ahora que el techo de la deuda se ha elevado, la reposición de la Cuenta General del Tesoro de EE. UU. conllevará un incremento sustancial de la emisión de letras y bonos por parte de esta entidad. Eso drenará una cantidad considerable de liquidez del sistema en un momento en el que la Fed ya está aplicando una reducción de estímulos cuantitativos por valor de 95.000 millones de dólares al mes.
… pero las perspectivas para la renta fija son halagüeñas
A pesar de estos posibles factores técnicos a corto plazo, consideramos que los inversores en renta fija tienen motivos para el optimismo. El final del ciclo de subidas de tipos suele presentar una oportunidad de compra, a juzgar por la evolución histórica del índice US Aggregate en los doce meses posteriores a la última subida de tipos de la Fed (véase gráfico más adelante).

Las perspectivas de la deuda corporativa admiten más matices ahora que la economía mundial se frena: las tasas de impago probablemente aumenten y algunas empresas se encontrarán con que su estructura de capital no se sostiene ante el aumento de los costes de financiación. Sin embargo, los datos muestran que, a estos niveles, los bonos High Yield han generado rentabilidades positivas a doce meses la mayor parte del tiempo y han conseguido rentabilidades de dos dígitos más de la mitad de las veces. Si los inversores pueden evitar a los perdedores, existen oportunidades interesantes en el mercado, así que seguimos invertidos, pero con precaución.
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El tiempo dirá si la Fed está de acuerdo, pero, a nuestro juicio, los datos macroeconómicos apuntan a una dirección durante los próximos meses que hará que la política monetaria restrictiva sea insostenible. He ahí una oportunidad por la que los inversores en bonos deberían apostar sin reservas.
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