Ha sido difícil ser testigos de la terrible tragedia acaecida en Ucrania y esperamos sinceramente que se solucione pronto.

 

Mucho antes de la escalada de la crisis, sosteníamos que la lógica ralentización del gasto en bienes duraderos, el descenso del apoyo fiscal y monetario y la reducción del poder adquisitivo, dada la elevada inflación, eran factores que apuntaban a una potencial desaceleración macroeconómica, lo que podría dar lugar a un cambio de dirección al actual movimiento restrictivo de los bancos centrales. 

¿Qué ha cambiado? 

El constante aumento de los precios derivado de la guerra (no solo de la energía, sino también de las materias primas agrícolas e industriales) provocará un efecto muy dañino en el crecimiento mundial y adelantará la desaceleración. La recesión se da ya casi por segura en Europa, y como muy probable a más largo plazo en EE. UU..

 

Tres son los factores clave para el crecimiento de EE. UU. que están sometidos a presiones: los precios de la gasolina, que ya están provocando un descenso de la demanda; los tipos hipotecarios, que han subido con fuerza por el aumento de los tipos de los bonos; y la bolsa, que ha registrado fuertes pérdidas. Si a esta situación le añadimos la ralentización del crecimiento de China y el impacto de las más de 100 subidas de tipos que han tenido lugar en todo el mundo desde febrero del año pasado, las perspectivas económicas mundiales han empeorado considerablemente. 

¿Quién quiere trabajar en un banco central? 

La subida de la inflación y la contracción del crecimiento complican enormemente la situación a la Reserva Federal de EE.UU. La presión para que suban los tipos será prolongada, incluso cuando el crecimiento se ralentice más rápidamente. La Reserva Federal se encontrará cada vez más atrapada entre la espada (la inflación) y la pared (la recesión).

 

El riesgo de un error de política monetaria es sumamente elevado. La Reserva Federal comenzó su ciclo de subidas de tipos tras la reunión del 16 de marzo, y sus propias previsiones plantean seis subidas más para este año y más en 2023. Tras analizar la curva de rendimientos, en nuestra opinión, la Reserva Federal tendrá dificultades para acercarse siquiera a ese número tan alto de subidas de tipos. Sin embargo, lo que es aún más problemático es que creemos que la Reserva Federal está endureciendo la política en medio de una desaceleración, lo que planteará grandes dificultades para los activos de riesgo.

 

A corto plazo, la curva de rendimientos seguirá aplanándose y terminará invirtiéndose a medida que los tipos a corto plazo suban, pero los tipos a largo plazo queden anclados por un menor crecimiento. A largo plazo, el endurecimiento excesivo agravará y prolongará la desaceleración, y obligará a la política monetaria a responder de forma más contundente en el futuro, lo que dará lugar a rendimientos mucho más bajos. Ya se han invertido algunas partes de la curva de los bonos del Tesoro estadounidense: los bonos a 7 años ahora tienen un rendimiento mayor que los títulos a 10 años, y los vencimientos a 5 años están a punto de elevar también su rentabilidad por encima de los bonos a 10 años. Normalmente, si esta inversión se mantiene durante algunas semanas, el resto de la curva seguirá los mismos pasos y la probabilidad de recesión en los próximos 12 a 18 meses aumentará sustancialmente. 

Duración: mantenerla elevada 

En nuestra opinión, en esta situación tiene sentido mantener una duración elevada: efectuamos un importante recorte de la duración a finales del año pasado para protegernos frente a la postura restrictiva de la Reserva Federal. En vista del aumento de los rendimientos, , recuperamos la mayor parte de esa duración en enero y febrero.

 

¿Por qué mantener una duración relativamente larga cuando es probable que la Reserva Federal siga endureciendo sus políticas? Nuestra visión macroeconómica y nuestro posicionamiento son a largo plazo: estamos plenamente convencidos de que una desaceleración importante del crecimiento y el eventual descenso de la inflación provocarán otra fase de caídas significativas de los rendimientos de la deuda pública, dado que los bancos centrales tendrán que cambiar su rumbo. Es probable que el movimiento a la baja de los rendimientos empiece en el extremo largo, por lo que en los últimos meses hemos elevado la duración en parte de la exposición. Desde un punto de vista estructural, creemos que la deuda pública de alta calidad y la duración pueden seguir actuando como diversificadores, especialmente en el contexto de un shock de crecimiento repentino y brusco 

Deuda corporativa: aumentando lentamente el optimismo 

Empezamos el año esperando que los bancos centrales provocaran cierta volatilidad en los activos de riesgo, y buscamos protección con un sesgo hacia los títulos a corto plazo en sectores conservadores, centrándonos en situaciones especiales. Esa volatilidad se ha materializado, aunque quizás más de lo que esperábamos.

 

Las valoraciones de los bonos High Yield se sitúan en niveles que solo hemos observado en contadas ocasiones durante la década anterior, y cada vez que alcanzaban esos niveles solíamos ver un fuerte rebote. En concreto, los títulos corporativos con calificación BB en Europa destacan como la parte más atractiva del mercado, con unos diferenciales que solo han estado en niveles más baratos durante el 11% del tiempo en la última década. Hemos utilizado parte de la liquidez que manteníamos: para los inversores en deuda corporativa es muy atractivo encontrar, por ejemplo, títulos con calificación BB en empresas europeas potentes en sectores conservadores, como las telecomunicaciones, que ofrecen rendimientos por encima del 6% con un precio en efectivo relativamente bajo.

 

Al mismo tiempo, el riesgo de tener peores noticias económicas significa que podemos ver más volatilidad en el futuro, por lo que parece sensato mantener en reserva parte de esa liquidez. El entorno actual de alta volatilidad e inflación hacen que este momento sea perfecto para inversores activos que saben cómo quieren posicionarse. 

Conclusión: aguantar y mantener el rumbo 

Los primeros meses de 2022 han sido muy duros para inversores de todo tipo: no ha habido casi ningún lugar donde refugiarse. La volatilidad siempre brinda oportunidades para los inversores activos, y somos más optimistas sobre la renta fija y nuestra cartera de lo que hemos sido durante bastante tiempo.

 

Dada la crisis de crecimiento que podemos vislumbrar, los bancos centrales no tendrán más opción que aceptar otro giro a la baja de las rentabilidades cuando la recesión supere a la inflación como principal problema económico. A medio plazo esperamos que la deuda pública pueda realizar una contribución destacada.

 

Este año la deuda corporativa se ha vendido de forma generalizada, y las valoraciones son ahora atractivas atendiendo a cualquier indicador histórico a medio plazo. Creemos que es sensato asegurar rendimientos atractivos en bonos de alta calidad y esperamos encontrar más en los próximos meses, a medida que persista la volatilidad. Estas oportunidades en la renta fija solo surgen una vez cada varios años y, en nuestra opinión, los inversores deberían estar en condiciones de aprovecharlas. 

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