Tras un 2022 muy difícil, el primer semestre de 2023 ha sido más benévolo para los inversores en deuda de los mercados emergentes. El ajuste sufrido el año pasado fue duro, pero esta clase de activos ofrecía un carry mucho más elevado como punto de partida en 2023 y los inversores dejaron de lado cierta volatilidad para aprovechar ese carry.

Ser selectivos será clave para seguir capturando este carry positivo tanto en la deuda pública como corporativa. En este sentido, pensamos que durante los próximos seis a doce meses podría darse un entorno positivo para los expertos en selección de bonos, aunque el viaje podría ser accidentado.
EE. UU.: las menores tasas de crecimiento e inflación se traducen en descensos de los rendimientos de los bonos del Tesoro
Sin duda, 2022 fue el año de la inflación, lo que hizo que los inversores en renta fija tuvieran que realizar dolorosos ajustes. A medida que los bancos centrales se apresuraban a sofocar una inflación que resultó estar más arraigada de lo que se pensó inicialmente, los inversores en renta fija pública tuvieron que enfrentarse a un abrupto cambio de situación.

Aunque nos centramos en los mercados emergentes, somos inversores en deuda denominada en dólar, por lo que siempre estamos atentos a la posible evolución macroeconómica de EE. UU. Somos cautelosamente optimistas sobre el cuadro de inflación en EE. UU., pero eso probablemente tenga un coste en forma de desaceleración de la economía.

Creemos que a partir de ahora la Reserva Federal de EE. UU. probablemente adopte una postura basada enteramente en los datos. A medida que se van materializando los retardos naturales de la política monetaria, vemos pocas probabilidades de que el tipo terminal sea mucho más alto. Eso significa que los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. deberían empezar a descender a partir de ahora, o al menos permanecer más estables de lo que vimos durante los últimos 12-18 meses.

La consecuencia clave para nosotros es que, en general, mantenemos la sobreponderación en la exposición a los tipos de interés.
China: Se avecinan más estímulos, pero ¿será suficiente?
Se puede afirmar que la recuperación de China tras el COVID no ha estado a la altura de lo que esperaban los inversores. Lo que hemos visto hasta ahora es una recuperación impulsada principalmente por los servicios, con la industria a la zaga. Las últimas lecturas de los índices de directores de compras (PMI) muestran una contracción del sector manufacturero. El IPC bordea la deflación, mientras que el índice de precios a la producción ya se encuentra en territorio de deflación propiamente dicho. Eso podría ser una noticia positiva para los que buscan desinflación en el mundo, pero pinta un cuadro sombrío para la demanda en China.

La reacción natural ha consistido en más medidas de apoyo en materia de política monetaria y más medidas de alivio concretas para el sector inmobiliario. También se ha consolidado una postura menos agresiva frente a las grandes empresas privadas en el sector tecnológico. En síntesis, hemos pasado del idealismo al pragmatismo.

Pensamos que se aprobarán más estímulos y medidas de apoyo para el sector inmobiliario y el conjunto de la economía. Eso nos coloca en un punto medio en lo que respecta a nuestro grado de convicción sobre el crecimiento chino. Creemos que el objetivo de crecimiento del 5% es factible, pero no esperamos grandes sorpresas al alza.

En lo que respecta al sector inmobiliario, pensamos que los problemas de demanda son más estructurales que cíclicos. Cuesta pensar qué tipo de ayuda pública podría resolver completamente los desequilibrios.
Mercados emergentes menos China: una desinflación bienvenida
Uno de los resultados más sorprendentes del ciclo del COVID fue una situación inusual en la que la inflación de los mercados desarrollados era superior a la de los mercados emergentes (en el cómputo global).

Un factor clave que ha ayudado a los mercados emergentes a evitar una fuerte aceleración de la inflación es la credibilidad de la que hicieron gala los bancos centrales. En los mercados emergentes, los ciclos de subidas de los tipos comenzaron bastante antes que en los mercados desarrollados. Mientras que las economías desarrolladas se enfrentaban a un incremento de la inflación en el sector servicios, en las emergentes este es un componente más pequeño de las cestas de los precios al consumo. Esta clase de activos también se benefició de una mayor desinflación de los precios de las materias primas.

El resultado es que, actualmente, los bancos centrales de los países emergentes cuentan con un significativo colchón de tipos reales positivos. Eso podría ayudar a relajar la política monetaria y sostener las economías más adelante, pero no esperamos una gran ronda de recortes de tipos a partir de ahora. Pensamos que los bancos centrales van a seguir en su mayoría a la Fed, ya que el precio a pagar por una relajación temprana podría ser una depreciación excesiva de las monedas.

Visión del mercado

Empresas de los mercados emergentes: fundamentales positivos
Los fundamentales de las empresas de los mercados emergentes siguen siendo buenos. Comparados con los datos históricos y los mercados desarrollados, el apalancamiento neto es relativamente bajo, lo que supone una ventaja importante para esta clase de activos.

De cara al futuro, creemos que puede aumentar la dispersión. Un factor clave que ha beneficiado a muchas empresas en 2023 ha sido el volumen manejable de refinanciaciones. Sin embargo, durante los próximos años se prevé que este muro de vencimientos se complique. Percibimos un cierto riesgo de refinanciación debido al aumento del coste de la deuda que muchos emisores tendrán que afrontar tras el acusado ciclo de endurecimiento que hemos vivido recientemente. Además de los bonos, la renovación de los préstamos plantea un riesgo de refinanciación adicional, especialmente en algunas situaciones particulares que podrían tener consecuencias para el mercado a gran escala.

Aunque seguimos encontrando oportunidades interesantes dentro de esta clase de activos, nuestro enfoque a la hora de evaluar empresas ha evolucionado. Anteriormente, buscábamos situaciones en las que el crecimiento fuera superior a la deuda, pero ahora priorizamos perfiles sólidos que puedan afrontar el ciclo de refinanciación sin dificultades o los que ya han tomado medidas proactivamente. Por otro lado, la razón del riesgo de refinanciación puede atribuirse a un volumen relativamente bajo de nuevas emisiones netas, que se ha mantenido en negativo a lo largo de 2023. Este bajo volumen neto de emisión sigue siendo un factor técnico positivo. Desde el punto de vista de la valoración, aunque se ha registrado algo de volatilidad, actualmente no estamos lejos del punto donde comenzamos el año.

La mayor parte de la rentabilidad positiva se ha debido al carry natural de posiciones, lo que subraya la validez del argumento del rendimiento que se puso de relieve a comienzos de año. Creemos que el entorno actual deja margen para conseguir rentabilidades atractivas, siempre que se ponga atención para evitar los títulos más débiles dentro de la lista de refinanciaciones. Estamos en un momento en el que el alfa y la selección de bonos pueden ser especialmente beneficiosas.
Deuda pública emergente
La deuda pública emergente (en divisa fuerte y nacional) ha dibujado una trayectoria positiva desde comienzos de año. Muchas situaciones particulares positivas (y a menudo inesperadas) comenzaron a materializarse, lo que provocó una fuerte recuperación en la valoración de algunos títulos más complicados.

Ucrania, Turquía, Nigeria, Egipto, Pakistán, Ghana y Zambia han registrado evoluciones positivas. Pensamos que los países «de alto rendimiento» siguen ofreciendo oportunidades interesantes en estos momentos.

En lo que respecta a los países «de alta calidad» o, en todo caso, más grandes, pensamos que el mercado local puede ofrecer algunas oportunidades interesantes a la vista del elevado colchón de rendimientos reales (sobre la inflación prevista) que disfrutan muchos países, como Brasil, Indonesia o Hungría.

Visión por regiones

Europa

Aunque Europa puede ser un componente relativamente pequeño de nuestro universo, en fechas recientes la región ha vivido sorpresas favorables.

Ucrania ha sido el caso más positivo en lo que llevamos de año. El apoyo internacional y la posibilidad real de un plan de reconstrucción financiado internacionalmente forman parte de la historia. Dado que las empresas y algunos segmentos de la economía siguen funcionando en un contexto extremadamente complejo, los inversores se han mostrado dispuestos a comprar la deuda del país. Más al este, países como Azerbaiyán, Kazajstán y Uzbekistán ofrecen oportunidades interesantes, especialmente en el sector energético, pero también pueden encontrarse otras oportunidades de gran atractivo en países más periféricos, como Georgia o Moldavia.

Seguimos sobreponderando esta región.
África
La gran noticia positiva reciente ha sido Nigeria, gracias a la inesperada agenda de reformas lanzada por el nuevo gobierno. Recientemente volvimos a entrar en el país y encontramos más seguridad a la hora de invertir en empresas que obtienen ingresos en dólares.

Nos gusta menos Sudáfrica, sobre todo porque las valoraciones relativas son menos interesantes.

El resto consiste casi en su mayor parte en posiciones individuales que consideramos que se desmarcan del cuadro macro general en la región, que sigue siendo muy dispar. Por ejemplo, algunos países donde estamos activos actualmente son Mauricio, Marruecos y Tanzania.

Seguimos sobreponderando esta región.
Oriente Medio
Los precios del petróleo han beneficiado a países como Arabia Saudí, EAU y Omán, donde los saldos presupuestarios han mejorado espectacularmente. Solo en Kuwait el déficit presupuestario se ha reducido alrededor de un 19% durante el año.

Los fundamentales ya recogen todo ello y las valoraciones han aguantado bastante bien en torno a los niveles amplios observados en 2022, lo que hace que las valoraciones estén más caras en algunos emisores desde la óptica del atractivo relativo. En 2023 los bonos corporativos han quedado algo rezagados, lo que nos ha llevado a elevar de nuevo la exposición.

A la hora de invertir en países grandes (p. ej., EAU o Arabia Saudí), preferimos expresar nuestra asignación a través de sectores más interesantes, como los inmuebles, los servicios financieros o la logística. Por otro lado, encontramos algunas oportunidades interesantes en el segmento HY (p. ej., Omán).

Seguimos sobreponderando esta región.
Latinoamérica
Después de manejar una visión positiva sobre esta región durante un periodo relativamente prolongado, recientemente adoptamos una postura más neutral. Pensamos que el ciclo está desacelerándose ligeramente, lo que impone una exposición cíclica más baja, y la región acoge a varias empresas cíclicas en los sectores de materiales básicos e industria.

La política monetaria sigue siendo un aspecto positivo en Latinoamérica. Los bancos centrales han batallado para mantener intacta su reputación. Durante los últimos trimestres, sus políticas han experimentado cierta volatilidad, como se ha visto en Perú, Brasil, Colombia y Ecuador.

Nuestro país favorito en estos momentos sigue siendo México, gracias a las oportunidades que brinda la repatriación de industrias y una combinación de marco político estable, crecimiento positivo y tipos reales elevados. El país ofrece oportunidades interesantes en sectores defensivos, como servicios públicos y telecomunicaciones, y el sector financiero es atractivo. Otros países que nos parecen interesantes son Paraguay, Panamá y la República Dominicana. En Brasil, los bonos en moneda nacional ofrecen una buena oportunidad. Esperamos que el crecimiento se desacelere en el segundo semestre del año, aunque desde una base elevada y una de las más altas de la región. Mantenemos la cautela en Chile, donde el crecimiento sigue decepcionando y ahora esperamos una evolución plana en el año.

Actualmente, nuestra postura en la región es neutral.

Asia

Llevamos mucho tiempo manteniendo una infraponderación estructural en Asia. Tanto en deuda pública como corporativa, encontramos gran cantidad de emisores Investment Grade con diferenciales ajustados que ofrecen poco margen para generar valor mediante la selección de bonos. La deuda emitida por las empresas de la región es un componente muy sustancial de los índices (más del 40%) y, como expertos en selección de bonos, pensamos que es innecesario replicarlo en nuestra asignación regional.

En fechas más recientes, adoptamos una postura más defensiva y comenzamos a entrar de nuevo en algunos títulos Investment Grade de la región. Gracias a los tipos subyacentes más elevados, podemos materializar un carry atractivo con emisores de muy alta calidad.

Dejando de lado las grandes estructuras de capital Investment Grade, el universo de los bonos HY de Asia sigue siendo muy volátil, sobre todo en China. Los mercados son proclives a sufrir bandazos repentinos a medida que los impagos inesperados o las malas cifras de beneficios se alternan con nuevos rumores sobre posibles intervenciones estatales. Por lo tanto, evitamos las grandes posiciones activas basadas en los fundamentales en el país, ya que los factores técnicos siguen siendo muy impredecibles en el día a día.

Nos gustan Indonesia y la India por su coyuntura macro positiva (crecimiento sólido, política monetaria favorable y elevada liquidez interna) y su amplio conjunto de oportunidades en el segmento corporativo, así como el atractivo de los títulos en moneda nacional.

Seguimos infraponderados en esta región.
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