Tras más de una década de «dinero barato», el sistema financiero se ha pasado el último año más o menos intentando adaptarse a unas condiciones monetarias mucho más restrictivas cuyo impacto ahora está empezando a sentirse. Ya se han producido varios incidentes que han perturbado los mercados, pero cabe preguntarse si habrá más y cuánto podría tardar la Reserva Federal en tomar la decisión —voluntariamente o forzada por los acontecimientos— de relajar su política monetaria. Ariel Bezalel y Harry Richards comparten su visión.
En octubre de 2022, unas semanas después de la crisis que había sufrido la deuda pública británica en septiembre, destacamos que había aumentado el riesgo de turbulencias financieras a causa del brusco endurecimiento de las condiciones financieras y la política monetaria tras más de una década de dinero barato (véase el artículo titulado «El momento de la verdad»).

Como sospechábamos, el drama que vivieron los mandatos LDI en el Reino Unido el pasado otoño fue solo el primero de estos incidentes. En marzo de este año se produjo otro, cuando la debilidad de los bancos regionales de EE. UU. quedó al descubierto, mientras que la caída de Credit Suisse (que ya partía de una posición endeble) constituyó una prueba palpable de las tensiones que se acumulaban en el sistema.
El impacto del endurecimiento monetario se siente por fin
Como actividad empresarial, la banca gira en torno a gestionar los desfases entre los vencimientos y la liquidez, por lo que un entorno marcado por unas curvas de rendimientos persistentemente invertidas y un fuerte aumento de los tipos de la deuda pública no ayuda en absoluto. Eso no quiere decir que todos los bancos deban verse como candidatos a la quiebra (se puede ampliar la información en este artículo reciente de nuestros especialistas en deuda del sector financiero), pero es evidente que las posiciones de partida y los modelos de negocio más débiles que funcionaban en un contexto de tipos bajos y estables podrían hacer agua en este nuevo entorno.

Los posibles errores de supervisión y las lagunas en la regulación también son factores a tener en cuenta. La crisis financiera mundial fue efectivamente un problema «crediticio», de ahí que la intervención de los reguladores se centrara en las herramientas para evitar que se repitiera, sin prestar apenas atención al riesgo de tipos de interés (al menos en EE. UU.). Los acontecimientos recientes también nos recuerdan que los cambios en la política monetaria pueden tardar en manifestarse, pero cuando lo hacen, lo hacen de forma bastante elocuente, como la descripción que nos dejó Hemingway de cómo la gente se arruina («De dos maneras: primero gradualmente y después de repente»).
La concesión de préstamos va a endurecerse (aún más)
En los últimos trimestres, la tendencia de los indicadores adelantados venía apuntando hacia una desaceleración macroeconómica; así, por ejemplo, los PMI manufactureros siguen anclados por debajo de 50 en EE. UU., la zona euro, Reino Unido y Japón, mientras que el IPC de EE. UU. cayó por noveno mes consecutivo, alcanzando su nivel más bajo desde mayo de 2021. Los próximos meses serán determinantes para ver posibles cambios sustanciales en las tendencias, especialmente en los datos del mercado laboral.

Sin embargo, por el momento nos parece que la principal consecuencia de los sucesos recientes podría ser una vuelta de tuerca al endurecimiento de las condiciones de concesión de préstamos. Estas ya venían deteriorándose durante los últimos meses en Europa y especialmente en EE. UU., donde se ha observado una importante huida de depósitos de los bancos regionales. Los tipos más altos que ofrecen las alternativas existentes en los mercados monetarios y la ausencia (hasta ahora) de una garantía total para los depósitos por encima de 250.000 dólares son factores que explican esta tendencia. La mayor incertidumbre en torno a los depósitos podría reducir la predisposición a prestar de los bancos regionales.

Aunque los bancos regionales/pequeños (la Fed define como bancos «pequeños» a aquellos que se encuentran por debajo de los primeros 25 por volumen de activos) son menos importantes estructuralmente hablando, colectivamente siguen representando un gran componente del mercado de préstamos de EE. UU., especialmente a las empresas más pequeñas, que son un motor clave del crecimiento. Los inmuebles terciarios son un área de especial interés para estas entidades de crédito; así, los préstamos para inmuebles terciarios en vigor concedidos por los bancos pequeños prácticamente multiplican por 2,5 veces el volumen equivalente concedido por los grandes bancos. Este hecho se observa en un entorno en el que las tasas de disponibilidad en el sector de las oficinas estadounidenses se mueven en máximos históricos.
¿Pulsará la Fed el botón de «pausa» en las subidas de tipos?
En términos generales seguimos pensando que en EE. UU. se avecina un aterrizaje forzoso debido al deterioro de la transmisión del crédito. En el plano de la inflación, seguimos apreciando factores estructurales que apuntan a una caída de los precios a partir de ahora, a la que contribuirán decisivamente los bienes de consumo y los precios de las materias primas. La naturaleza retrasada de la inflación de la vivienda (que en febrero representó el 70% del IPC subyacente en tasa mensual) hace que esta todavía pueda tardar algún tiempo en replicar el crecimiento entre plano y bajo que observamos en los mercados de alquiler en tiempo real. Las lecturas recientes han mostrado también cierta desaceleración en el crecimiento de los salarios.

Las consecuencias en forma de menor crecimiento e inflación en EE. UU. restarán argumentos a la Fed para seguir endureciendo la política monetaria. Por lo tanto, consideramos que pronto podría llegar la hora en que la Fed pulse el botón de pausa.

En nuestra estrategia de renta fija sin restricciones, y siendo conscientes de que sigue habiendo margen para que los rendimientos desciendan de forma sustancial durante los próximos 12-18 meses, la deuda pública vuelve a perfilarse como una cobertura efectiva contra la volatilidad de los bonos corporativos. A pesar del reciente ajuste en los precios, seguimos encontrando oportunidades en las curvas de rendimientos de los mercados desarrollados (especialmente en EE. UU., Australia y Nueva Zelanda) y en algunos mercados emergentes (Corea del Sur y Brasil).

Mantenemos la exposición a los mercados de bonos corporativos, con un sesgo hacia la duración baja, los sectores defensivos y el papel garantizado. Sin embargo, durante las últimas semanas hemos empezado a ver razones para reducir gradualmente nuestra exposición general a bonos corporativos. Si surgen más señales de debilidad macroeconómica, podríamos asumir una postura más conservadora en bonos corporativos.

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