El cambio de año es sinónimo de propósitos, predicciones y optimismo sobre lo que depararán los próximos doce meses. Por doquier, los comentaristas desempolvan sus bolas de cristal y sacan a relucir sus cartas astrológicas para desentrañar la trayectoria de los mercados, a menudo con dudoso éxito. Pensamos que lo justo, antes de hablar de nuestras previsiones para el próximo año, es echar un vistazo a las perspectivas que formulamos en 2022.

En retrospectiva

El año pasado por estas fechas, éramos muy optimistas sobre las perspectivas de los mercados emergentes en 2023, por tres motivos. En primer lugar, parecía que el dólar estadounidense iba a tocar techo muy pronto. Existe una fuerte relación inversa entre el billete verde y las bolsas emergentes, por lo que eso iba a beneficiar a nuestra clase de activos. Eso es más o menos lo que ha ocurrido. Tras 11 subidas consecutivas, los tipos de interés de EE. UU. se han mantenido estables en el 5,25% al término de las dos últimas reuniones del comité de política monetaria de la Reserva Federal (FOMC). La inflación parece estar ya bajo control. Desde la última reunión del FOMC a finales de octubre, el índice del USD ha perdido un 3,5%. Por su parte, el índice MSCI EM se ha anotado unas ganancias del 7,7%. Aunque ha costado algo de tiempo dar a los mercados la tranquilidad de que la política monetaria ha funcionado, son señales alentadoras para las bolsas emergentes a partir de ahora.

 

En segundo lugar, en diciembre del año pasado China acababa de dejar atrás su último confinamiento. La recuperación del país después del COVID era una expectativa muy atractiva, sobre todo el gasto de desquite impulsado por los 5,6 billones de dólares de ahorro acumulado durante la pandemia. Es preciso reconocer que esta apuesta no ha ido como mucha gente había supuesto: después de un esperanzador arranque, la geopolítica, el sector inmobiliario y la debilitada confianza del consumidor conspiraron para dejar a China como el peor mercado bursátil este año. El índice MSCI China no está lejos de los mínimos que alcanzó durante el COVID: el ratio precio-beneficios ajustado por el ciclo (un indicador de la valoración de una empresa frente a la media a largo plazo de sus beneficios) se encuentra en niveles que no se veían desde 2016. Las valoraciones han sufrido un fuerte castigo. Desde 2000, las empresas únicamente han estado más baratas un 4% de las veces atendiendo a este indicador (Bloomberg, 2023). Estamos hablando de la segunda mayor economía del mundo, con una población formada y empresas de primer nivel en una coyuntura caracterizada por la mejoría de las relaciones con Occidente y una secuencia cada vez más eficaz de políticas de estímulo. Pero las valoraciones se mantienen en niveles obstinadamente bajos. ¿Hemos alcanzado el punto de máximo pesimismo? La niebla que rodea las perspectivas de China está abriendo cada vez más y, aunque la apuesta no ha funcionado en 2023, creemos que existen sobrados motivos para que China se recupere durante los próximos 12 meses.

 

En tercer lugar, hemos hablado del impresionante diferencial de crecimiento entre los países emergentes y desarrollados. Este factor también ha empezado a dar fruto. Aunque la mayoría de las economías desarrolladas han conseguido evitar las recesiones en 2023, las revisiones a la baja de las previsiones de crecimiento del FMI pintan un futuro con un crecimiento escaso del PIB entre el 1% y el 2%. Por otro lado, las economías emergentes siguieron creciendo a lo largo de 2023 y ahora presentan los indicadores adelantados relativos más firmes desde junio de 2009 e, incluso sumando a China, el agregado del índice de directores de compras (PMI) está cerca de sus máximos históricos. Este contexto de por sí sólido viene acompañado de unos bancos centrales con políticas favorables y unas condiciones bursátiles atractivas. Se prevé que, por primera vez en la historia, los tipos de interés de los mercados emergentes caigan por debajo de los tipos de los mercados desarrollados durante los próximos cuatro trimestres (en total). Ya hemos visto pruebas de ello en la evolución de las bolsas emergentes en el segundo semestre del año.

 

Parece que dos de nuestras predicciones fueron acertadas, pero ¿cómo han influido en esta clase de activos? A primera vista, la renta variable emergente ha vivido un 2023 difícil y ha registrado unas ganancias del 5,8% hasta finales de noviembre de 2023, frente al 20,4% que se habrían anotado los inversores en el S&P 500, un índice representativo de la evolución de los mercados desarrollados. Sin embargo, esta comparación es ligeramente engañosa. Primeramente, da demasiado peso al impacto positivo de los «Siete Magníficos» del sector tecnológico estadounidense y al impacto negativo del pobre 2023 en China. Para entender cómo se han comportado la mayor parte de los mercados emergentes frente a la mayor parte de los mercados desarrollados, es más razonable establecer una comparación entre el índice MSCI EM ex China y el índice S&P 500 equiponderado. Ahí, sí, la cosa cambia. Desde este punto de vista, los mercados emergentes menos China han ganado un 12,1%, frente al 5,3% de los mercados desarrollados. Es evidente que algo está funcionando aquí.

En busca de las condiciones ideales

Volviendo la vista a 2024, creemos que se está dando la combinación de factores más interesante para la evolución de los mercados emergentes desde comienzos de los años 2000. Nuestro escenario ideal para 2024 es que (1) EE. UU. evite una recesión y (2) siga presentando unas expectativas de crecimiento relativamente bajas en un entorno en el que (3) los tipos de interés se mantengan estables en todo el mundo y comiencen a descender, junto con (4) una depreciación del USD. En esta coyuntura, las tasas de crecimiento relativamente más elevadas a disposición de los inversores en los mercados emergentes se vuelven más evidentes, lo que se traduce en más capitales asignados a esta clase de activos y mayor apoyo para los precios de los activos. Un estudio publicado por Bank of America a comienzos de año reveló que la infraponderación de los mercados emergentes en las carteras de los inversores, frente a la asignación que le correspondería atendiendo al índice MSCI All Countries World, se encuentra en su punto más bajo en varias décadas. Con que regresáramos a la media de los últimos 20 años, esta clase de activos recibiría más de 600.000 millones de dólares.

 

Las evidencias que sustentan estos tres factores ya han comenzado a aparecer. El «aterrizaje suave» parece una realidad en EE. UU., dado que el país registra una caída constante de la inflación y el empleo aguanta. En segundo lugar, las perspectivas de crecimiento de EE. UU. parecen reducidas, ya que el FMI pronostica un crecimiento del PIB del 1,5% en 2024. La subida de los costes de financiación, el aumento del gasto de la administración federal y el endurecimiento cuantitativo de la Reserva Federal hacen que una posible sorpresa al alza sea un desenlace cada vez menos realista. Por último, dado que los tipos de interés de EE. UU. se encuentran en su nivel más alto desde 2007, el riesgo de que se produzcan nuevas subidas a partir de ahora es bajo. A resultas de lo anterior, el USD debería seguir perdiendo terreno, lo que dará más apoyo a esta clase de activos a partir de ahora.

El futuro

Poniendo la vista en un horizonte más lejano, pensamos que el mundo podría estar a punto de experimentar un profundo cambio en su crecimiento económico. Durante las últimas décadas , este ha provenido de dos fuentes: el crecimiento a golpe de exportaciones de China o el acceso a hidrocarburos de esquisto de bajo coste y dinero barato de EE. UU. La integración y la globalización han hecho que todos los inversores se vieran favorecidos por estas corrientes favorables, pero también se han visto afectados por sus vaivenes. Sin embargo, los últimos tres años han sido testigos de un cambio de paradigma: ya no vivimos en el mismo mundo globalizado que antes. Concretamente, las sanciones de Occidente contra Rusia han hecho que muchas empresas y personas no occidentales sean reacias a quedar atrapadas en el sistema occidental. Eso ha provocado una fragmentación de las esferas de influencia en el mundo. El comercio directo —sorteando el dólar estadounidense— es cada vez más frecuente y regularmente aparecen noticias de operaciones directas con materias primas en yuanes chinos y rupias indias.

 

¿Qué implicaciones tiene eso para los inversores? En nuestra opinión, significa que el comercio mundial y el crecimiento podrían depender menos de estos dos países a partir de ahora y más de la inversión transfronteriza entre los países. Esto podría ser un factor muy positivo para los mercados emergentes. El porcentaje de los intercambios comerciales que se producen entre los países emergentes ya supera el 40% de las exportaciones totales de estos mercados. Los mercados emergentes constituyen los últimos grandes motores de crecimiento del mundo: cuentan con poblaciones ingentes y jóvenes; están bien formadas y son emprendedoras; están incrementando rápidamente su riqueza; se benefician de flujos de inversión externos e internos; y están regidos cada vez más por gobiernos estables y fiscalmente conservadores. Una mayor integración de las economías emergentes ayuda a sostener este crecimiento y reduce la dependencia del mundo desarrollado, que crece más despacio.

 

Puede resultar muy complejo predecir el comportamiento de los mercados, y más aún conseguir que tus predicciones se cumplan en un periodo arbitrario de doce meses. De hecho, y ahí va un dardo bienintencionado para nuestros compañeros de renta fija, cualquier inflación es transitoria en un horizonte lo suficientemente largo. Como nuestro enfoque de inversión, nuestras perspectivas para los mercados emergentes deben verse a largo plazo. Los mercados emergentes ofrecen oportunidades de crecimiento estructural a largo plazo, empresas de primer nivel mundial, perfiles demográficos favorables y mano de obra barata y cualificada. Así pues, los mercados emergentes deberían ser una posición importante a largo plazo para cualquier inversor. Sin embargo, dejándonos llevar por el espíritu de esta época del año, pensamos que 2024 está perfilándose para ofrecer la combinación de factores más favorable que hemos visto en una década y somos optimistas de cara a los próximos doce meses.

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