Se podría afirmar que, durante los últimos doce meses, la mayor parte de la volatilidad que ha sufrido la deuda de los mercados emergentes se ha debido más a los mercados desarrollados (especialmente por las acciones de las autoridades monetarias) que a los propios mercados emergentes. Sin embargo, durante las últimas semanas las causas de la volatilidad en los mercados desarrollados se han matizado más y, en este sentido, el sector financiero ha cobrado protagonismo de nuevo.
¿Cómo se han visto afectados los bonos de los mercados emergentes?
Como suele ocurrir, el impacto sobre la deuda de los mercados emergentes puede analizarse a varios niveles. En primer lugar, aunque los bonos de Credit Suisse no forman parte del universo de la renta fija corporativa emergente, esta clase de activos se ha visto afectada en su conjunto, de tal modo que se ha registrado una ampliación generalizada de los diferenciales de deuda corporativa y un mejor comportamiento relativo de los títulos Investment Grade frente a los High Yield. Como ocurre a menudo en estos escenarios, la actitud general de los inversores ha sido «vender primero, preguntar después».

En segundo lugar, el sector financiero de los mercados emergentes se ha visto claramente afectado. El conjunto de la deuda corporativa emergente tiene una exposición en torno al 30% al sector financiero. Un aspecto positivo es que, cuando nos fijamos en la deuda corporativa emergente, vemos que la importancia de los bonos Additional Tier 1 (AT1) es mucho más reducida, de alrededor del 4%, mientras que los bonos subordinados clásicos o Tier 2 suman otro 5,5%. En lo que respecta al universo de los AT1 emergentes, alrededor de la mitad de la deuda es asiática, siendo Hong Kong, Tailandia, Singapur, Corea del Sur y China los países con mayor peso (en este orden). El porcentaje restante procede en su mayor parte de Oriente Medio y, en mucha menor media, de Latinoamérica.
La importancia de la gestión activa y la selección de bonos
Como acabamos de mencionar, los AT1 de los mercados emergentes no fueron inmunes a las caídas y estos bonos se depreciaron entre un 10% y un 20%. Sin embargo, como viene siendo habitual, a medida que fue llegando a su fin la primera oleada de pánico vendedor, los inversores empezaron a fijarse más detenidamente en este pequeño segmento del universo de la deuda corporativa de los mercados emergentes.

Un factor a destacar es que el tamaño del mercado es relativamente pequeño, pero se reparte entre un amplio número de emisores. La mayor parte de estos emisores sigue presentando unos fundamentales relativamente sólidos y, en ausencia de retiradas masivas de depósitos impredecibles, parece estar en buena forma. Sin embargo, como ha demostrado el caso de Credit Suisse, cualquier banco que se enfrente a un descenso considerable de los depósitos podría encontrarse en una posición difícil. Por eso, fijarse únicamente en los ratios de capital no es suficiente; es imprescindible analizar en detalle la liquidez y la estabilidad de los depósitos, lo que pone de manifiesto las ventajas de adoptar un enfoque de gestión activa centrado en la selección de bonos.
Asia y su postura más favorable a los bonos
El hundimiento de Credit Suisse ha demostrado que los instrumentos de capital regulatorio y su liquidación conllevan cierto grado de interpretación por parte de los reguladores. De acuerdo con el regulador suizo, Credit Suisse había alcanzado un «punto de inviabilidad», lo que significa que se llegó a la conclusión de que el banco no podía continuar sin ayuda. La necesidad de dicha ayuda, junto con una ley aprobada de la noche a la mañana, le dio al regulador la posibilidad de amortizar completamente los bonos AT1, como se contemplaba en las condiciones de la emisión.

Los AT1 asiáticos, que representan más de la mitad del universo de los AT1 de los mercados emergentes, se caracterizan por una formulación no muy diferente de los instrumentos de Credit Suisse y la mayoría de los títulos estipulan una amortización permanente. Sin embargo, históricamente los reguladores asiáticos han demostrado una postura más favorable a los bonos. Vimos un ejemplo de ello a finales del año pasado en Corea, donde, después de que un emisor decidiera no reembolsar un instrumento concreto para evitar las turbulencias del mercado, el regulador maniobró para que se produjera dicho reembolso. Históricamente, los bancos de Hong Kong también han abogado por los reembolsos no económicos. Además, desde la resolución de la operación de rescate de Credit Suisse, los reguladores bancarios de Asia, como HKMA (Hong Kong) y MAS (Singapur), han declarado expresamente que los instrumentos AT1 están por delante de los accionistas en el orden de prelación.
La volatilidad puede generar oportunidades atractivas
Para resumir, la postura de cualquier regulador puede ser un factor extremadamente importante para los inversores, ya que hay margen para la interpretación en relación con las condiciones definidas en la documentación de los instrumentos. Además, conviene señalar que los bancos de los mercados emergentes generalmente son entidades comerciales tradicionales de ámbito nacional o regional, con negocios de banca de inversión relativamente pequeños comparados con los de sus homólogos de los países desarrollados. La mayoría de los bancos emisores de AT1 también son sus respectivos «campeones» nacionales o regionales.

En general, pensamos que la volatilidad reciente ha generado algunas oportunidades interesantes para elevar la exposición a grupos bancarios relativamente sólidos a niveles muy atractivos a través de sus bonos AT1, Tier 2 o sénior, dependiendo de la situación. Más concretamente, abrimos en fechas recientes una nueva posición en bancos de Qatar, Hong Kong y México a lo que nos parecieron unos puntos de entrada muy atractivos.

En términos generales, los sucesos recientes han provocado una ampliación de los diferenciales que muchos inversores en los mercados emergentes estaban esperando. Esta clase de activos está barata actualmente frente a los bonos del Tesoro estadounidense y puede ofrecer unas perspectivas de rentabilidad a largo plazo considerables, a la vista de las elevadas TIR a vencimiento de partida. Los sucesos recientes sugieren que las condiciones de concesión de préstamos podrían endurecerse en los mercados desarrollados y que la tan esperada ralentización podría estar más cerca. Por eso, pensamos que los activos de riesgo podrían sufrir más volatilidad en lo sucesivo.

Riesgos

Al invertir en zonas geográficas en desarrollo, existe un mayor riesgo de volatilidad debido a los cambios políticos y económicos; las comisiones y los gastos suelen ser más elevados que en los mercados occidentales. Estos mercados suelen ser menos líquidos, con sistemas de negociación y liquidación que suelen ser menos fiables que en los mercados desarrollados.

Cuando se invierte en bonos con una calificación baja o no calificados por una agencia de calificación crediticia, incluidos los bonos de alto rendimiento y los bonos en dificultades, si bien dichos bonos pueden ofrecer unos ingresos más elevados, los intereses pagados por ellos y su valor de capital corren un mayor riesgo de no ser reembolsados, especialmente durante periodos de condiciones de mercado cambiantes.

Las inversiones en bonos convertibles contingentes (CoCos) pueden dar lugar a pérdidas importantes en función de determinados acontecimientos desencadenantes. La existencia de estos eventos desencadenantes crea un tipo de riesgo diferente al de los bonos tradicionales y puede dar lugar a una pérdida parcial o total de valor o, alternativamente, pueden convertirse en acciones de la empresa emisora que también pueden haber sufrido una pérdida de valor.

The value of active minds: pensamiento independiente

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