Ha sido un año muy difícil para los inversores. Cabe esperar oleadas de ventas periódicas en la renta variable o en la deuda High Yield, por ejemplo, pero normalmente disfrutamos de las ventajas de la diversificación en los activos refugio. Un periodo como este donde todo se desploma (deuda pública, renta variable, etc.) es inusual y especialmente negativo. Este año no ha funcionado prácticamente nada, excepto las materias primas.

 

Los mercados se han asustado ante la elevada inflación y la creciente presión sobre los bancos centrales para que endurezcan con fuerza la política monetaria, lo que ralentiza el crecimiento y amenaza con provocar una recesión para sofocar el ascenso de los precios. Ese entorno ha sido negativo para la mayoría de las estrategias de renta fija, incluida la nuestra.

 

A principios de 2022, pensábamos que las cifras de inflación cambiarían de signo en el primer semestre del año. Sin embargo, la invasión rusa de Ucrania agravó las subidas de precios de las principales materias primas, lo que repercutió en los eslabones posteriores de la cadena de valor, como las facturas de luz, agua y gas, la alimentación y muchos tipos de bienes de consumo. Eso ha retrasado el cambio de tendencia de la inflación y ha provocado un aumento inesperado de los rendimientos de los bonos.

 

Sin embargo, aunque pueda sonar ilógico, creemos que la actual escalada solo puede dar lugar a un giro a la baja más brusco de los rendimientos más adelante.

Un menor crecimiento implica una menor inflación
En el momento de redactar estos comentarios, la inflación estadounidense ha alcanzado su nivel más alto desde 1981, pero numerosos indicadores adelantados apuntan hacia una fuerte desaceleración económica que rebajará la inflación.

Los riesgos de recesión han aumentado con fuerza este año y, en nuestra opinión, se sitúan muy por encima del 50% para la economía mundial. La presión sobre los consumidores en todo el mundo como consecuencia de los elevados precios de la energía y la alimentación ha reducido la confianza de los consumidores a su mínimo desde que comenzó la serie histórica en 1978. Los salarios reales llevan más de un año disminuyendo en términos reales. Los tipos hipotecarios a 30 años de EE. UU. se han disparado hasta niveles no vistos desde 20061.

Al mismo tiempo, las condiciones financieras ya se han endurecido sustancialmente: el dólar se ha revalorizado, la oferta monetaria ha caído de forma acusada, los bancos centrales han estado subiendo los tipos en todo el mundo (casi 200 subidas de tipos desde febrero de 2021 a nivel mundial), el gasto público se ha reducido y la Reserva Federal mantiene una postura muy restrictiva.

A medida que avance el año y nos acerquemos a 2023, esperamos que la ralentización se agrave y que la inflación descienda, ya que esta no puede sostenerse sin el crecimiento. Incluso en el periodo de estanflación de los años 1970, las desaceleraciones del crecimiento provocaron el hundimiento de la inflación y los rendimientos de los bonos. Finalmente, eso provocará un giro en la política de los bancos centrales que frenará el ritmo de endurecimiento, lo que ocasionará una caída de los rendimientos y una recuperación de los activos de renta fija.
El vuelco de la inflación se retrasa, pero no se cancela
A pesar de la sorprendente subida en las cifras de inflación de mayo, ya estamos viendo señales evidentes de que la inflación está desacelerándose. La fortaleza que sigue mostrando la inflación se ha debido a los precios de la energía, que continuaron subiendo en mayo. Descontando la inflación de los combustibles y la alimentación, los datos sugieren claramente que la inflación «subyacente» ya ha alcanzado su punto máximo.

En 2020, las primeras señales de que la economía mundial estaba reactivándose tras la pandemia aparecieron en los mercados de materias primas, que son los indicadores adelantados de la reflación. Actualmente, los precios de los productos agrícolas, la madera y el cobre, entre otros, están girando a la baja.

La inflación energética sigue siendo impredecible debido a la guerra en Europa del Este. No obstante, como el petróleo ya ha aumentado aproximadamente un 60% en lo que va de año, es probable que se modere la contribución de la energía a la inflación. Como los problemas de las cadenas de suministro que motivaron gran parte de la elevada inflación se están solucionando de forma natural (véanse, por ejemplo, las colas en los puertos estadounidenses) y a la vista también de la desaceleración económica, la inflación empezará a descender, posiblemente de manera pronunciada. Cabe destacar cómo el panorama de la inflación puede cambiar drásticamente en un breve lapso. A mediados de 2008, en las fechas previas a la crisis financiera mundial, la inflación estaba próxima al 6%, aunque para julio de 2009 la deflación ya había hecho acto de presencia.
La desaceleración económica frenará la inflación… y los tipos
Por ello, ponemos distancia con la fatalidad y el pesimismo que abrazan algunos comentaristas y nos inclinamos por ver la situación como una excelente oportunidad para invertir en la renta fija, como no habíamos visto desde la época posterior a la crisis financiera mundial.

Las sorprendentes cifras de inflación de mayo provocaron otra oleada de ventas en la deuda pública y los bonos a 10 años de EE. UU. alcanzaron un nivel no visto desde 2011. En el momento de escribir estas líneas, el mercado descuenta unas expectativas de subidas de tipos de casi el 3% para febrero del año que viene y un tipo básico superior al 4% en 20232.

En vista de la temporalidad de la inflación, la magnitud de la desaceleración económica que se vislumbra claramente en el horizonte en la actualidad, y teniendo en cuenta que el impacto de la reducción de los estímulos por parte de la Reserva Federal todavía no ha llegado a los mercados, seguimos creyendo que estos han reaccionado de forma exagerada. La Reserva Federal se ha esforzado por dar la impresión de que efectuará subidas agresivas (lo que por sí mismo contribuye al endurecimiento de la política monetaria) y está plenamente convencida de que estas subidas no se producirán. En estos niveles, eso hace que la duración de los mercados desarrollados sea una propuesta realmente atractiva.
La duración parece atractiva, pero la deuda corporativa… todavía no
Mantenemos una postura relativamente conservadora en nuestras asignaciones de deuda corporativa porque, incluso con la volatilidad que hemos visto hasta ahora en lo que va de año, no creemos que los elevados riesgos de recesión estén totalmente descontados en los diferenciales. Nuestra estrategia está orientada hacia los sectores conservadores, los bonos con vencimientos cortos y las situaciones especiales que pueden resistir una crisis económica.

El sesgo hacia los bonos con vencimientos cortos también nos da mucha liquidez a medida que esos bonos vencen, lo que significa que tenemos «munición» para incorporar riesgo cuando se descuenten totalmente los riesgos de recesión y la deuda corporativa comience a parecer interesante. Nos estamos preparando para un entorno de recesión en los mercados de deuda corporativa, donde los gestores activos que saben elegir las empresas que pueden sobrevivir y prosperar suelen aportar más valor a los inversores.

1 Fuente, Bloomberg, 14/6/22.
2 Fuente, Bloomberg, 14/6/22

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