¿La inflación ha llegado para quedarse? 

Ariel Bezalel, gestor de inversiones de renta fija: Los ciclos no acaban por si solos; generalmente terminan cuando los dinamita la Reserva Federal de EE. UU., y creo que la Fed está a punto de dinamitar este ciclo. El presidente Jerome Powell está decidido a doblegar la inflación y a no cometer el error de Arthur Burns (presidente de la Fed entre 1970 y 1978), que levantó el pie del freno prematuramente y permitió que la inflación se descontrolara otra vez.

 

Nos preocupa la vivienda, en general y en China. En China, pensamos que el crecimiento ha bajado una marcha de forma permanente. China sufre una enorme burbuja crediticia e inmobiliaria. La demanda de vivienda va a descender, el gobierno chino está un aprieto y eso tiene implicaciones para el crecimiento mundial. También estamos atentos a otros países donde las burbujas de la vivienda están empezando a explotar con la subida de los tipos de interés, como Australia, Nueva Zelanda y EE. UU.

 

Por estos motivos, creemos que nos encaminamos hacia un aterrizaje forzoso. Si nos fijamos en los datos de más 100 años de los que disponemos, vemos que las recesiones han provocado un descenso de la inflación de casi el 7% de media. Pensamos que, a medida que la economía estadounidense se adentre en una recesión grave, la inflación caerá rápidamente durante los próximos doce meses. Creo que esta situación no está descontada en su mayor parte.

 

Hilary Blandy, gestora de inversiones de renta fija: El mercado ha subestimado sistemáticamente la inflación este año y ahí es donde aprecio varios riesgos. El primero es la discrepancia entre lo que ves en las pantallas y lo que oyes en la vida real. Los precios tal vez hayan dejado atrás sus máximos, pero siguen estando muy por encima de los niveles previos a la pandemia. Las empresas con las que hablamos nos dicen que están subiendo sus precios y seguirán haciéndolo. Además, los mercados laborales están emitiendo señales de una gran fortaleza en EE. UU., Europa y el Reino Unido. Eso ha dado lugar a unas altas tasas de crecimiento de los salarios. En última instancia, el crecimiento de los salarios alimentará la inflación, así que será difícil que la inflación descienda si no lo hacen también los salarios. Estamos en una situación de tanta fortaleza y tensiones en los mercados laborales que los salarios podrían tardar más en caer hasta el nivel del 2% que necesitan los bancos centrales. 

 

Alejandro Arévalo, gestor de inversiones de renta fija emergente: En este ciclo, un aspecto que resulta interesante es que algunos bancos centrales de los mercados emergentes comenzaron a subir tipos mucho antes que la Fed. Intentaron ir por delante de la curva. En Latinoamérica fueron muy combativos y ahora tenemos tipos de interés reales positivos en algunos lugares. Brasil y México han alcanzado o están a punto de alcanzar el fin del ciclo de subidas de tipos.

 

Luca Evangelisti, responsable de análisis de deuda corporativa y gestor de inversiones de renta fija: La subida de los tipos de interés es lo que los bancos han estado esperando. Por un lado, se incrementan los ingresos y se amplían los márgenes, pero, por otro, los bancos podrían sufrir un aumento del riesgo de los activos durante los próximos trimestres. Sin embargo, desde el punto de vista de la calidad de los balances, el sector bancario europeo se encuentra en una situación que no se ha visto prácticamente nunca. Los bancos han reducido su apalancamiento desde la crisis financiera mundial vendiendo préstamos improductivos. Las exposiciones de los bancos europeos a los préstamos morosos han pasado del 4,5% del total hace cinco años a menos del 2% actualmente. Después de años de relajación monetaria y políticas de tipos de interés cero de los bancos centrales, para las empresas resulta más barato financiarse con bonos que a través de los bancos. A consecuencia de ello, se ha producido un desplazamiento del riesgo del sector bancario a los mercados de bonos corporativos, por lo que los bancos mantienen unos fundamentales sólidos para absorber posibles conmociones.

Invertir en renta fija en un periodo en el que los tipos de los bonos suben 

Ariel Bezalel: Los mercados de renta fija han estado de capa caída durante los últimos años y ahora presentan un atractivo que no se había visto durante bastante tiempo. Nuestra visión es que nos dirigimos hacia una recesión bastante grave, por lo que cabe esperar que los tipos de la deuda pública, como los bonos del Tesoro de EE. UU., inviertan su tendencia durante los próximos meses. En deuda corporativa, esperamos encontrar algunas oportunidades muy buenas, sobre todo en el extremo inferior del universo Investment Grade, (los bonos BBB). Puedes encontrar bonos de empresas de alta calidad con un diferencial que descuenta unas condiciones bastante recesivas. Dentro de los bonos High Yield (en bonos BB), tenemos empresas defensivas como telecomunicaciones y televisión por cable con bonos a 6, 7 u 8 años que ofrecen rendimientos del 7-8% garantizados por sus activos. Si cambiáramos de opinión y pensáramos que podría haber más volatilidad a largo plazo a causa de la inflación, tenemos herramientas para lidiar con ello. Mediante los derivados, podemos manipular la duración y reducirla si pensamos que es necesario. Lo hemos hecho en el pasado. 

Deuda emergente, CoCos y deuda corporativa desde la perspectiva de la valoración histórica 

Alejandro Arévalo: La última vez que las valoraciones de los mercados emergentes fueron tan bajas fue a finales de 2015 y 2016, cuando el petróleo cotizaba a 30 dólares por barril. Si adoptas una mentalidad a largo plazo, cuesta mucho obviar esta clase de activos. Existe un fuerte desajuste entre las valoraciones y los fundamentales. Es muy difícil acertar con los tiempos del mercado. Creo que tiene sentido comenzar a explorar, fijarse en los rendimientos, fijarse en esa diferenciación entre el valor y los fundamentales porque a largo plazo vas a obtener recompensa por ello. Cuando nos fijamos en las clases de activos de la deuda emergente y en el ratio de Sharpe, que mide las rentabilidades en función de la volatilidad, las empresas emergentes han mostrado el mejor comportamiento durante los últimos diez años. Incluso ahora, con tanta volatilidad, han seguido destacando. Existen empresas que desarrollan su actividad en entornos macro muy complejos y suelen verse penalizadas por ello. Algunas de estas empresas están muy bien diversificadas y con frecuencia gran parte de sus ingresos proceden de fuera de su país de origen. Como inversor, eso puede ofrecerte la prima que remunere ese riesgo. Creo que puede ser una buena fuente de alfa.

 

Luca Evangelisti: Los CoCos (capital contingente) han sufrido un castigo indebido este año. Si te fijas en el índice, acumula una caída del 18% en el año, que es una de las mayores pérdidas de valor que hemos visto. Y digo que es indebido por la situación en la que se encuentra el sector bancario, con una calidad que no se había visto nunca. Desde una perspectiva histórica, los rendimientos de los CoCos rondan el 10%, el nivel más alto que hemos visto nunca en esta clase de activos. Los diferenciales son de aproximadamente 540 pb, nivel comparable únicamente con el comienzo de 2016, pero el entorno de tipos era muy diferente y los bancos estaban en peor situación. Así pues, el sector está muy barato. Desde la perspectiva de la rentabilidad histórica, alguien que hubiera invertido en el sector en 2016, cuando los rendimientos estaban en niveles similares, habría ganado casi un 30% durante los dos años siguientes.

 

Hilary Blandy: La estrategia de rentas mensuales está rentando alrededor del 7%, casi el doble que hace un año, y eso viene acompañado de una calidad crediticia superior. Como los rendimientos han subido, hemos ascendido por el espectro de calidad crediticia y la estrategia invierte menos en bonos High Yield que hace un año. Durante los últimos meses, he encontrado oportunidades atractivas en bonos Investment Grade a corto plazo, así que he comprado empresas de primer nivel con un riesgo de duración bajo en las que el riesgo de impago es increíblemente reducido. Incluso en activos de duración más larga, como la deuda pública británica a 10 años, los rendimientos son cuatro veces más altos que hace un año. En toda la renta fija, los puntos de entrada ofrecen ahora un rendimiento mucho mayor y eso supone un buen colchón frente al riesgo bajista a corto plazo. A más largo plazo, si los tipos o los diferenciales regresan a sus medias históricas, se podrían conseguir rentabilidades totales de dos dígitos. 

Perspectivas para la renta fija durante los próximos 6 u 8 meses  

Ariel Bezalel: La selección de bonos es clave. Además, en este momento, los bonos a corto plazo tienen que representar una parte esencial de una cartera de deuda corporativa. También estamos comprando deuda sénior garantizada, donde la garantía son activos, generalmente activos tangibles (redes de cable, redes de telecomunicaciones, inmuebles) que ayudan a apuntalar el valor del bono. También estamos priorizando sectores más defensivos a la vista de las perspectivas macroeconómicas, que son ciertamente traicioneras. Por último, ponemos el foco en la inflación, pero somos conscientes de que se han registrado alrededor de 300 subidas de tipos en todo el mundo durante los últimos 18 meses. Hay una gran dosis de endurecimiento a punto de surtir efecto y eso me dice que la economía mundial va a frenarse en seco. Pensamos que la deuda pública empieza a ser bastante interesante, sobre todo en extremo largo de la curva de rentabilidad. 

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