Los mercados han comenzado a descontar una prima de recesión en los mercados de renta fija. Una de las áreas donde podemos apreciar el mayor desajuste entre los fundamentales y las valoraciones es en el sector bancario europeo.

Las valoraciones actuales sugieren que los bancos son un negocio cíclico y que los clientes podrían tener dificultades para devolver sus préstamos a medida que las condiciones económicas se vayan deteriorando. Aunque es probable que la calidad de los activos de los bancos se resienta en 2023, pensamos que los bancos han mejorado considerablemente sus fundamentales durante los últimos 15 años, incluidas sus políticas de concesión de préstamos, sus niveles de liquidez y su capitalización. En nuestra opinión, eso les permitirá absorber cualquier incremento de los impagos, a tenor de la solidez de sus balances.

De hecho, desde el punto de vista de la calidad de los balances, el sector bancario europeo se encuentra en una situación que no se ha visto prácticamente nunca. Los bancos llevan reduciendo su apalancamiento desde la crisis financiera global y han vendido activos improductivos, como se aprecia en las exposiciones medias a préstamos improductivos, que han descendido del 4,5% hace cinco años hasta menos del 2% actualmente.

Ello se debe en gran medida a una regulación más estricta que antes de la crisis financiera, con normas como Basilea III que obligan a los bancos a acumular una cantidad sustancial de capital y a reducir el riesgo.
El riesgo crediticio se ha desplazado y los tipos más altos son favorables
Una dinámica importante que también hemos observado durante los últimos años es el desplazamiento del riesgo crediticio de los balances de los bancos hacia los mercados de bonos corporativos Investment Grade. La razón para ello es que hasta hace poco la financiación bancaria era más cara para las empresas que la financiación en el mercado de bonos. Así pues, en lugar de buscar préstamos, las empresas —sobre todo aquellas con calificación Investment Grade— aprovecharon el prolongado entorno de tipos de interés cero para emitir bonos, lo que impulsó el crecimiento de este mercado. Los bancos, por su parte, mantuvieron el rigor de sus políticas de concesión de préstamos, por lo que el riesgo crediticio adicional se desplazó al conjunto del mercado de renta fija.

La otra dinámica que caracterizó a 2022 y seguirá siendo muy importante el próximo año es la trayectoria de los tipos de interés. El ascenso de los tipos de interés es positivo para los beneficios de los bancos y eso ya se ha reflejado en los sólidos resultados del tercer trimestre presentados por las entidades. Cabe esperar que esta situación se extienda al cuarto trimestre y a 2023, lo que seguiría alimentando los ingresos de los bancos. Por otro lado, es probable que la calidad de los activos de los bancos comience a deteriorarse en 2023 debido a las malas condiciones económicas y al hecho de que los tipos de interés más altos aumentan la carga sobre los prestatarios. Aunque el segmento corporativo por debajo de Investment Grade podría ser el que más acuse la desaceleración económica, consideramos prudente dar prioridad a entidades grandes y con importancia sistémica con amplios colchones de capital y balances diversificados. Aunque en Europa los bancos más pequeños de segundo nivel han reforzado sus fundamentales durante los últimos años, son más vulnerables a un deterioro de la calidad de los activos.
Perspectivas de Inversión 2023: ¿Qué hay por encima de los bonos High Yield? Cocos
Capturar rendimientos
¿Qué significado tiene para los bonos convertibles contingentes o CoCos emitidos por los bancos y otras entidades financieras? Los CoCos han sufrido castigo este año junto con la mayor parte de los activos de renta fija y las acciones. En nuestra opinión, el universo de los CoCos cotiza en niveles baratos desde una óptica histórica, con un yield-to-worst en torno al 10%, que es el más elevado que hemos visto nunca en esta clase de activos. Las valoraciones ajustadas al riesgo son muy atractivas, sobre todo comparadas con un segmento de mayor riesgo como son los bonos corporativos High Yield de Europa y EE. UU. y también con las acciones preferentes de los bancos estadounidenses.

En lo que respecta a nuestra estrategia en CoCos, pensamos que tiene sentido aumentar gradualmente la duración, ya que esperamos que los bancos centrales tengan que virar hacia una política de tipos más expansiva en 2023 a medida que la economía pierda fuelle y remitan las presiones inflacionistas. También pensamos que la selección de bonos reviste la máxima importancia y que es un buen momento para tener en cartera emisores de CoCos de mayor calidad, sacrificando algo de rendimiento si es necesario para no alejarse de las entidades más fuertes. Pensamos que así los inversores en CoCos podrían tener la oportunidad de capturar rendimientos muy buenos sin asumir excesivos riesgos en un entorno macroeconómico incierto y unos mercados volátiles.

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