Las temáticas macroeconómicas que actualmente dominan el mercado llevan algún tiempo en marcha y los sucesos mundiales recientes simplemente las han acelerado. En nuestra opinión, el mundo económico que surgió tras la crisis financiera mundial, caracterizado por la baja demanda y la debilidad de la inflación, se ha acabado y eso tiene enormes implicaciones para los mercados. La mano de obra nacional y las materias primas son ahora los activos escasos que provocarán un desplazamiento del poder financiero, algo que los mercados deberán descontar con el paso del tiempo. Pero, por encima de todo, la política monetaria sigue siendo la del «viejo mundo» —la inflación se controla mediante el aumento de los tipos de interés para endurecer las condiciones financieras— y necesita ajustes, lo que continúa debilitando las rentabilidades de los mercados de activos.

 

Todos queremos que se ponga fin a la invasión de Ucrania, aunque creemos que es poco probable que la reducción del riesgo geopolítico cambie sustancialmente las presiones inflacionistas en la economía mundial. La inflación estadounidense se sitúa actualmente en un 8,5%, y eso antes de tener en cuenta todas las ramificaciones de la invasión rusa de Ucrania. Sin embargo, creemos que la inflación es mucho más importante que cualquier otro factor, dado que es un fenómeno multidimensional y aún no está controlado. Basta con fijarse en el tipo de referencia actual del 0,5% de la Reserva Federal para constatar el bajo nivel de los tipos de interés en comparación con la inflación. Este es el caso no solo de EE. UU., sino de todo el mundo; de hecho, se podría afirmar que el problema es peor en Europa, donde los tipos de interés son negativos y la inflación española se sitúa alrededor del 10%. 

Los bancos centrales van a estar atareados… 

La inflación parece venir de prácticamente todas partes. Las cadenas de suministro siguen estando maltrechas, y este problema se agravará debido a los nuevos confinamientos en China. Los precios de las materias primas siguen siendo elevados (de hecho, no han vuelto a disminuir) y ahora los precios de los servicios están poniéndose al mismo nivel, impulsados por una demanda de consumo que no decae. Los mercados de materias primas ya estaban tensos, con casi todos los principales mercados de materias primas en retroceso, y la invasión rusa de Ucrania ha agravado aún más el déficit de oferta, lo que ha acelerado el incremento de los precios de la energía y la alimentación. Los vectores de la inflación más tradicionales (crecimiento de los alquileres y los salarios) se sitúan en un nivel elevado y continúan aumentando. Las bajas tasas de participación de los trabajadores de mayor edad en los mercados laborales occidentales tras la pandemia de COVID son un factor reseñable. El poder de los trabajadores va en aumento a medida que se extiende la escasez de mano de obra, lo que ha trastocado completamente el argumento del envejecimiento de la población activa en el mercado de bonos.

 

Por lo tanto, la principal preocupación de los bancos centrales es que cuaje una espiral de precios y salarios y que las expectativas de inflación se desvinculen del nivel psicológico del 2%. Dado que, sin duda, el crecimiento se ha ralentizado en los últimos meses, los bancos centrales no se preocuparán por ello en exceso. No debemos dejarnos llevar por la curva de rendimientos nominales y el debate en torno a la recesión, dado que la última tanda de PMI reveló un crecimiento sólido y, en vista de la fortaleza del empleo, en nuestra opinión es probable que la baja confianza del consumidor esté dando un falso negativo.

 

Dicho de forma simple, creemos que la política monetaria es demasiado expansiva y que los responsables políticos deben empezar a subir los tipos de interés cuanto antes. Los tipos reales (los tipos de los bonos menos la inflación) se mantienen muy por debajo de cero, lo que es fabuloso para el Nasdaq, pero no para los hogares de rentas más bajas que se llevan la peor parte del encarecimiento de los precios. 

Fuente: Bloomberg, a 01/02/2022.

Se están gestando grandes cambios macroeconómicos… 

Si miramos más allá, las prioridades de los gobiernos han cambiado en los últimos años y el giro hacia una postura de mayor autosuficiencia se ha visto acelerado por los sucesos recientes. El gasto público se intensificará para impulsar la transición hacia las energías verdes, la autosuficiencia energética, la defensa y la relocalización de las cadenas de suministro.

 

Simplemente podemos aventurar lo que significará la desglobalización para la futura inflación. El comercio mundial como porcentaje del PIB alcanzó su punto máximo en 2008 y desde entonces ha ido cayendo. Las consecuencias de la ofensiva de Rusia parecen un síntoma de esta tendencia general, ya que, de hecho, la guerra comercial entre EE. UU. y China continúa. Si se mantiene esta tendencia, la relocalización de las cadenas de suministro cobrará mayor importancia a medida que los países traten de reducir su dependencia de otros para obtener energía, alimentos y materias primas en general. Las implicaciones pueden ser considerables: mayores costes de producción, compresión de los márgenes, aumento de la inversión en bienes de equipo, incremento de las presiones salariales y, en última instancia, más inflación. En cuanto a las materias primas, podría empezar a crearse una prima en torno a estos productos a medida que los gobiernos occidentales traten de conseguir un suministro fiable de energía y materias primas, siendo secundario el precio de esos suministros. Sin las materias primas procedentes de Rusia, Occidente se encuentra en una posición difícil, un hecho bien evidenciado por la extraña decisión de Biden de enviar una delegación estadounidense a Venezuela.

 

Se trata de un mundo muy distinto al anterior a la pandemia, con mayor gasto público y mayor inversión. En nuestra opinión, los tipos de interés reales deberán aumentar ya que, sencillamente, todo el mundo no puede gastar a la vez. Si EE. UU. intenta reindustrializar su economía, aunque sea ligeramente, sin disponer de mano de obra sobrante, las implicaciones macroeconómicas serán enormes. O bien la productividad de EE. UU. obra un milagro o bien la inflación se mantendrá alta y seguirá presionando. 

¿Se trata de una desaceleración del crecimiento? 

Volviendo a la actualidad, somos conscientes de que la trayectoria hacia un aumento de los tipos de interés mundiales a través de unos elevados niveles de inflación conlleva riesgos para el crecimiento. Los nuevos confinamientos en áreas geográficas de China que suponen el 25% de su PIB es, evidentemente, un motivo de preocupación que está afectando realmente a los indicadores de actividad del sector servicios del país y contribuyendo a elevar la inquietud por la inflación. Afortunadamente, el número de casos graves de COVID sigue siendo reducido en China, lo que pone en evidencia la duración de la política de cero COVID, del mismo modo que el resto de Asia se ha unido a Occidente en el rebote post-COVID. La crisis del coste de la vida y los elevados precios de fabricación perjudican a los consumidores occidentales y, en menor medida, a las empresas, pero consideramos que es una cuestión que deben abordar los gobiernos y no los bancos centrales. Dados los niveles de inflación tan elevados, es necesaria una desaceleración del crecimiento para contener las presiones de la demanda, por lo que, en nuestra opinión, no es algo ante lo que los bancos centrales vayan a reaccionar.

 

El problema para los bancos centrales es que los tipos reales no han subido al mismo ritmo que la inflación. Así que, con muy poco, las condiciones financieras se están suavizando, en contra de lo que quieren todos esos bancos centrales que se alinean con las subidas de tipos. Al final, eso simplemente significa que deben aumentar los tipos de referencia nominales mucho más para lograr un impacto. También nos preguntamos dónde está el «tipo neutral». Nadie lo sabe, ni siquiera la Reserva Federal. Por ello, mientras que la inflación y el crecimiento se mantengan en cotas elevadas, creemos que el mercado aplicará una prima de riesgo a los tipos cortos hasta que se aclaren las cosas (una caída de la inflación o una disminución del crecimiento).

 

Cabe esperar una curva de rendimientos invertida en un entorno de elevada inflación. La curva de rendimientos reales es un «indicador de recesión» más preciso y sigue siendo ascendente, lo que sugiere que los bancos centrales todavía no están haciendo lo suficiente. No obstante, creemos que los comentarios sobre la curva de rendimientos están desencaminados y que el crecimiento es sólido. Los obstáculos se han manejado bien hasta ahora, pero admitimos que los próximos meses serán un desafío para la economía mundial, debido principalmente a los riesgos energéticos en Europa. Seguimos siendo optimistas, pero conscientes de los riesgos.

Para nosotros, los tipos de interés se mantienen en un nivel demasiado bajo en los mercados desarrollados, especialmente en EE. UU. En vista del alarmismo general ante la posibilidad de recesión en EE. UU., el hecho es que EE. UU. nunca ha entrado en recesión con tipos reales en negativo. Los tipos reales se aproximan a sus mínimos históricos y el mercado laboral de EE. UU. está enormemente tensionado, lo que hace que la perspectiva de recesión nos parezca lejana en el mejor de los casos, al menos hasta que los tipos de interés aumenten significativamente. En nuestra opinión, la recesión por la que muchos abogan es una forma errónea de ver las cosas, dado que el mundo ha evolucionado. La fuerte recuperación y los cambios estructurales han generado inflación junto con focos de crecimiento débil. No obstante, son tipos de interés elevados, y no bajos, los que se necesitan en esta fase de transición en la economía mundial. 

Los rendimientos reales se EE. UU. están en mínimos 

Fuente: Bloomberg, a 01/03/2022 

¿Cómo lo reflejamos?

Nuestra estrategia ha tratado de mitigar de nuevo la inflación al alza invirtiendo en bonos indexados a la inflación, dado que los bancos centrales han tardado en reaccionar ante el aumento de los precios debido tanto a problemas de oferta como a la sólida demanda. Las posiciones cortas en duración en los vencimientos a corto plazo que dominaron nuestra estrategia reflejan esta visión, principalmente respecto a los países desarrollados con niveles de crecimiento potencial más elevados y margen para que sus tipos de interés sean los que más suban. En nuestra opinión, los bonos corporativos están sobrevalorados en líneas generales a la vista de la reevaluación de los tipos libres de riesgo que necesita llevarse a cabo, por lo que no mantenemos bonos corporativos y estamos tomando posiciones cortas en algunos mercados de renta fija de cara al verano. Apostamos por los mercados emergentes, ya que los estados con abundancia de materias primas se beneficiarán del auge de estas. Con un panorama de crecimiento mundial más equilibrado, unos tipos reales elevados y una moderación de la inflación en muchas economías desarrolladas, los exportadores de materias primas deberían verse favorecidos, lo que daría lugar a una reducción de las elevadas primas de riesgo fiscal que provocaría una revalorización de las divisas y un descenso de los rendimientos de los bonos a largo plazo. Asimismo, creemos que los países importadores de recursos naturales y aquellos más afectados por la guerra en Ucrania deberían registrar niveles más bajos de tipos de interés y monedas más débiles, en vista del retraso en la retirada de las medidas monetarias y el impacto en el sentimiento de los consumidores y las empresas por el aumento de los costes de inflación. 

The value of active minds: pensamiento independente 

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