La invasión rusa de Ucrania ha inundado las emisoras, las pantallas y los periódicos con historias de los horrores de la guerra. Las innumerables ramificaciones de la invasión han inundado igualmente nuestras mentes. No nos complace abordar este sombrío tema, pero debemos hacerlo, ya que nuestros clientes tienen derecho a saber cómo vemos las posibles implicaciones para Japón y sus compañías. 

¿Qué grado de exposición a Rusia tiene Japón? 

Empecemos con algunos datos. El primero es que la exposición económica directa de Japón a Rusia es pequeña; las exportaciones al país ascendieron a sólo 862.000 millones de yenes en 2021, apenas un 1% del total y alrededor de una vigésima parte del nivel de ventas a China.1 Las exportaciones a Rusia se concentran en vehículos motorizados y autopartes, así como en maquinaria.2

 

Las importaciones de Rusia a Japón son mayores, con 1,5 billones de yenes, de los cuales alrededor del 60% son hidrocarburos, y el resto son metales, productos químicos y pescado. Está claro que un periodo de autarquía (autosuficiencia) de Rusia no es una amenaza sistémica para Japón, por lo que no es de extrañar que el gobierno se haya alineado con sus pares del G7 en la condena de la agresión rusa y la aplicación de una serie de sanciones económicas.3

 

Naturalmente, la exposición de las empresas a Rusia puede ser mucho mayor, pero incluso así, es difícil encontrar ejemplos sólidos de «juegos de Rusia» en el mercado japonés. Japan Tobacco es probablemente el más claro, ya que genera alrededor del quince por ciento de sus ventas en la zona de la CEI+ con su cuota del treinta y ocho por ciento del mercado ruso de cigarrillos.4 En el resto del mercado, fabricantes de maquinaria como Komatsu, Makita y Yokogawa generan entre el cinco y el diez por ciento de sus ventas y beneficios en sus operaciones en Rusia. Los automóviles japoneses, a pesar de ser el mayor sector de exportación, están mínimamente expuestos, ya que Rusia representa el tres por ciento de las ventas de Mitsubishi Motors, el dos por ciento en Mazda y menos en las empresas más grandes como Toyota.5

 

Para las firmas que sí venden en Rusia, el negocio se ha vuelto (y parece que seguirá siendo) extremadamente difícil desde el punto de vista práctico, legal y político. Esta última dimensión no es trivial; el día en que se escribía este artículo, la cadena de artículos de moda Uniqlo fue noticia al anunciar que seguiría operando con sus tiendas rusas. Más tarde dio marcha atrás, pero sólo el tiempo dirá si sufrirá algún retroceso en su reputación. Incluso si estos desafíos pueden ser superados, la depreciación del rublo sirve para disminuir el valor de los negocios extranjeros en curso en Rusia.

¿Cuál es el impacto inmediato en las empresas orientadas a Europa? 

En lo que va de crisis, las críticas del mercado no se han reservado sólo a las empresas más vinculadas a Rusia, sino que se han extendido a otras empresas consideradas generalmente «europeas». DMG Mori, la empresa de máquinas-herramienta nacida cuando la japonesa Mori Seiki adquirió la alemana Gildemeister, es un buen ejemplo de ello. Las acciones de la empresa se han desplomado un treinta por ciento en lo que va de año, más del doble de la caída del sector de la maquinaria, un hecho que muchos atribuyen a su peso relativamente grande en las ventas europeas.6

 

Las presuntas certezas sobre la seguridad europea están siendo cuestionadas, sin duda, pero la probabilidad de un desbordamiento militar en Alemania -donde DMG Mori realiza casi todas sus ventas europeas- sigue siendo, en el peor de los casos, un riesgo secundario. Los inversores optimistas interpretarán esto como una oportunidad: la venta indiscriminada ha proporcionado un punto de entrada para comprar empresas que, de otro modo, serían atractivas a valoraciones económicas. En algunos casos, tendrán razón. Una visión alternativa es que las implicaciones comerciales y de inversión de la invasión rusa de Ucrania son como un iceberg, en el que los efectos directos representan sólo la punta visible, mientras que los efectos indirectos, más importantes y peligrosos, se encuentran bajo la superficie. Aquí es donde vamos ahora.

Los efectos de segundo orden tienen implicaciones de gran alcance 

El efecto de segundo orden más evidente de la invasión rusa de Ucrania es el de la subida del precio del petróleo. La importancia de Rusia en los mercados del petróleo y el gas y la importancia del petróleo en la economía rusa han convertido a este producto en una herramienta de coerción para ambas partes.7 El precio del petróleo se ha disparado.

 

El impacto del aumento de los precios del petróleo y el gas se sentirá, por supuesto, a nivel mundial, pero además Japón es una economía integrada globalmente, con aproximadamente el sesenta por ciento de los ingresos generados en el extranjero, principalmente en productos manufacturados.8 Los automóviles, las maquinarias y la electrónica son todos ellos grandes sectores, poblados por algunas de las compañías más conocidas de Japón. La exposición positiva a los precios del petróleo y el gas puede encontrarse en un puñado de empresas, incluida la mayor compañía de exploración y producción de petróleo del país, Inpex, así como las mayores empresas comerciales, Mitsubishi Corp y Mitsui, pero incluso si se toman sus negocios completos (no sólo el petróleo) suman menos del tres por ciento de la capitalización de mercado del Topix. Está claro que una recesión provocada por el petróleo está lejos de ser una buena noticia para Japón.

 

Para las corporaciones compradoras de petróleo, el poder de fijación de precios será clave. En términos generales, cuanto más se haya comercializado el producto, más difícil será imponer a los clientes el aumento de los costes relacionados con el petróleo. Los fabricantes de productos petroquímicos o de productos básicos de alto consumo energético podrían tener problemas. Los fabricantes de productos de valor añadido, como la empresa de neumáticos Bridgestone, podrían salir mejor parados, pero el desfase entre el coste y la subida de precios podría seguir siendo doloroso. En general, los analistas aún no han ajustado sus previsiones de beneficios para las compañías de cobertura, pero cuando lo hagan el efecto neto será a la baja. Utilizando datos del Ministerio de Economía, Comercio e Industria, Mizuho Securities estima que el petróleo a 130 dólares por barril mermaría los beneficios operativos de las empresas en un cuatro y medio por ciento.9

 

El mix de generación de energía eléctrica de Japón se alejó de la energía nuclear y se inclinó por el gas, el carbón y el petróleo tras el terremoto de 2011 y el desastre nuclear de Fukushima.10 Esto significa que los usuarios de electricidad, tanto los hogares como las empresas, podrían esperar facturas más altas. Algunos sostienen que cualquier inflación en Japón será un estímulo para el consumo, ya que la mentalidad deflacionista cede ante el temor de que los precios sean más altos si las compras de los hogares se retrasan. Nosotros no estamos tan seguros, ya que el aumento de los costes no discrecionales podría hacer que se apretara el cinturón.

 

Por suerte para Japón, la mayor parte de su parque nuclear puede ser activado rápidamente. La postura pro-nuclear del Primer Ministro Kishida sólo se verá envalentonada por los acontecimientos actuales, un giro hacia una mayor generación nuclear parece probable.11

 

Hasta que se produzca esa reorientación, es probable que Japón tenga que pagar más por su petróleo y su gas. En enero, el déficit comercial de la empresa se disparó a su nivel más alto de los últimos ocho años, ya que las habituales oscilaciones estacionales de las importaciones y las exportaciones se vieron exacerbadas por la subida de los precios de las materias primas. 12 El hecho de que el yen, normalmente considerado una moneda refugio, no se haya apreciado -al menos frente al dólar- en respuesta a la guerra de Rusia en Ucrania se debe probablemente al flujo de divisas compensatorio que sale del país para pagar el elevado precio del petróleo y el gas.13

 

Además de los hidrocarburos, el suministro de otras materias primas, como el neón y el paladio, está en grave peligro. El neón, un subproducto de la antigua fabricación de acero, es crucial para la producción de microchips de silicio. Preocupantemente, la mitad del suministro mundial se concentra en Ucrania. Cuando Rusia se anexionó Crimea en 2014, los precios del neón y otros gases raros se dispararon.14 Una cosa es pagar más por los insumos y otra muy distinta es la ausencia total de suministro. 14  Para una industria de chips que ya está luchando por satisfacer la demanda, esta nueva interrupción es muy poco bienvenida.

Un nuevo orden geopolítico mundial 

Más allá de la crisis inmediata, uno se queda con las múltiples ramificaciones potenciales a largo plazo de la invasión de Putin. Parece burdo buscar un resquicio de esperanza a medida que aumenta el número de muertos en Ucrania, pero los optimistas esperan sin duda que una guerra costosa y aislante para Rusia enfríe, en lugar de dar energía, a las ambiciones expansionistas de otros regímenes autoritarios, sobre todo a las pretensiones de China sobre Taiwán. El tiempo lo dirá. Los países europeos se apresuran a aumentar el gasto militar. Japón, que gasta aproximadamente el uno por ciento del PIB en defensa -la mitad que los miembros de la OTAN- podría hacer más. Al ministro de Defensa, Nobuo Kishi, le gustaría aumentar el gasto, pero la realidad fiscal probablemente lo limitará.15

 

Parece estar surgiendo un consenso en torno a que la tendencia de varias décadas de globalización dará paso a la regionalización. Japón tiene algunas ventajas en este sentido, sobre todo su destreza en la fabricación de productos de alta tecnología, pero también debilidades como su falta de recursos naturales y de producción de alimentos. Para Japón será más esencial que nunca gestionar su relación con sus dos mayores socios comerciales: China y Estados Unidos.

 

Algunos brokers están impulsando el mercado japonés sobre la base de que «no es Europa». Tienen razón, no lo es, y el relativo distanciamiento económico, político y militar de Japón con respecto a la guerra de Rusia en Ucrania podría razonablemente atraer algo de capital internacional. Pero las implicaciones globales más amplias de los acontecimientos en Ucrania se sentirán en Japón, sobre todo a través del vector de productos primarios utilizados pero no producidos por las empresas japonesas. La fortaleza financiera, la capacidad tecnológica y la resistencia operativa servirán a las empresas japonesas para sortear estos tiempos turbulentos, pero la famosa cita de Chamberlain de que en la guerra «no hay vencedores, sino que todos somos perdedores» sigue pareciendo desgraciadamente acertada.

1 Mizuho, Japan Strategy Monthly, Feb 2022

2 CLSA, Benthos: Ukrainian Fallout, Feb 2022

3 Japan imposes more sanctions on Russia, Belarus – Japan Today

4 Japan Tobacco: Integrated Report 2020_two_page_20210618 (jti.com)

5 UBS, APAC Equity Strategy, Russia/Ukraine – APAC exposures and research

6 Bloomberg, March 2022

7 US and UK ban Russian oil and gas imports in drive to punish Putin | Financial Times (ft.com)

8 CLSA, Benthos: Negotiating the Ukraine shock, Feb 2022

9 Mizuho Securities, Japan Strategy Monthly, Deb 2022

10 CLSA, Benthos: Ukraine Fallout, Feb 2022

11 Japan’s new PM defends pro-nuclear stance in parliamentary debut | Reuters

12 Japan’s trade deficit jumps to 8-year high as commodity imports soar | Reuters

13 Bloomberg, March 2022

14 Russia’s invasion of Ukraine adds to pressure on chip supply chain | Financial Times (ft.com)

15 Japan to scrap 1% GDP cap on defense spending: Minister Kishi – Nikkei Asia

The value of active minds: pensamiento independiente: 

Una característica clave del enfoque de inversión de Jupiter es que evitamos la adopción de una visión de la casa, prefiriendo permitir a nuestros gestores de fondos especializados formular sus propias opiniones sobre su clase de activos. En consecuencia, debe tenerse en cuenta que las opiniones expresadas -incluidas las relativas a consideraciones medioambientales, sociales y de gobernanza- son las del autor o autores, y pueden diferir de las opiniones mantenidas por otros profesionales de la inversión de Jupiter.

Información importante: 

Este documento está destinado a los profesionales de la inversión* y no es para uso o beneficio de otras personas, incluidos los inversores minoristas, excepto en Hong Kong. Este documento tiene únicamente fines informativos y no constituye un asesoramiento de inversión. Los movimientos del mercado y de los tipos de cambio pueden hacer que el valor de una inversión baje o suba, y usted puede recuperar menos de lo invertido originalmente. Las opiniones expresadas son las de las personas mencionadas en el momento de la redacción, no son necesariamente las de Jupiter en su conjunto y pueden estar sujetas a cambios. Esto es especialmente cierto durante los periodos en los que las circunstancias del mercado cambian rápidamente. Se hace todo lo posible para garantizar la exactitud de la información, pero no se ofrece ninguna garantía. Los ejemplos de participaciones tienen únicamente fines ilustrativos y no constituyen una recomendación de compra o venta. Emitido en el Reino Unido por Jupite