2022 fue uno de los años más decepcionantes de los que se tiene constancia para los inversores en renta fija, incluidos aquellos con posiciones en deuda de los mercados emergentes. Sin embargo, solo ha transcurrido un mes y medio del 2023 y parece que estamos en un mundo sustancialmente diferente.

Si nos fijamos en nuestro universo de inversión, vemos que, en los escasos meses transcurridos desde finales de octubre de 2022, los bonos corporativos de los mercados emergentes han protagonizado un vigoroso rebote sustanciado en una más que interesante rentabilidad total del 10,1%. La deuda de los países emergentes en moneda fuerte se ha comportado aún mejor, ya que ha avanzado un 11,0% en el mismo periodo1 .

De hecho, parte de este notable tirón alcista se ha originado en lo que eran unas evidentes condiciones de sobreventa en la renta fija y, más concretamente, en la deuda de los mercados emergentes. Como siempre, incidimos en la importancia de fijarse en el atractivo a largo plazo de esta clase de activos: TIR a vencimiento, diferenciales y fundamentales. El cuadro técnico también parece interesante, ya que el posicionamiento en esta clase de activos es bastante escaso entre los inversores internacionales y se atisba una escasez de oferta.
Cambio sustancial en la coyuntura macroeconómica
Obviamente, el rebote no es solamente un movimiento táctico. Durante los últimos meses, la coyuntura macroeconómica ha cambiado considerablemente, lo que ha ayudado a los mercados a recuperar la confianza. Por nombrar tan solo un puñado de factores de sobra conocidos:

  1. El proceso de desinflación ha comenzado» (cit. presidente J. Powell): La Reserva Federal de EE. UU. (Fed) no reconoció esta circunstancia hasta su reunión de febrero, mientras que los mercados habían tomado buena nota de ello mucho antes, dado que el tipo del bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años había descendido 60 pb desde el máximo del 4,24% alcanzado el 24 de octubre de 2022.
  2. El invierno no ha llegado: Un arranque del invierno más suave de lo previsto dio a los países europeos tiempo para reponer sus almacenes de gas y evitar una crisis energética en 2023. Este hecho ha eliminado (al menos temporalmente) un factor de riesgo de primer orden para el crecimiento, especialmente en Europa.
  3. El giro de 180 grados propiciado por el COVID-19: La rápida reapertura de China superó hasta las previsiones más optimistas. Aunque los servicios probablemente se conviertan en uno de los grandes beneficiarios, este hecho también tiene amplias repercusiones para el crecimiento económico mundial y efectos secundarios positivos para el conjunto de los mercados emergentes. Esperamos que China vuelva a ser la locomotora del crecimiento mundial.
  4. Un discurso menos duro de la Fed tira a la baja del billete verde: El dominio del dólar fue una de las grandes tendencias de 2022 y tuvo consecuencias negativas para el servicio de la deuda externa de los países emergentes. Una Fed menos restrictiva, sumada al retardo del Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra y las sorpresas que está dando el Banco de Japón, han cortado la racha por el momento.
  5. Los mercados emergentes, a la cabeza del ciclo: En términos generales, los bancos centrales de los países emergentes poseen un buen nivel de credibilidad a la hora de afrontar esta importante prueba. Después de numerosas subidas de tipos, muchos bancos centrales de los países emergentes han disfrutado de tipos reales positivos después de la inflación. Eso les da cierto margen para relajar sus políticas monetarias en 2023.

Tirón alcista generalizado

Las sólidas condiciones de partida y las favorables fuerzas macroeconómicas han generado unas alzas generalizadas en las que han participado no solo los bonos del Tesoro de EE. UU., sino también los diferenciales de la deuda corporativa. Desde finales de octubre de 2022, los diferenciales de los bonos corporativos emergentes han estrechado alrededor de 120 pb, mientras que los diferenciales de la deuda pública emergente en moneda fuerte han estrechado alrededor de 100 pb2 .
Diferenciales de la deuda emergente
La evolución de la deuda corporativa ha sido especialmente buena en las áreas del mercado más denostadas en 2022. En los bonos corporativos emergentes, los diferenciales de los bonos High Yield (HY) han batido ampliamente a los bonos Investment Grade (IG); a consecuencia de ello, la diferencial HY-IG ha caído por debajo de las medias históricas.

La reapertura de China ha sido beneficiosa para los diferenciales de los bonos corporativos chinos (especialmente en el sector inmobiliario), pero aún más en Macao, donde la industria del juego ha visto finalmente la luz al final del túnel del COVID-19. Los mercados lo premiaron con una fuerte recuperación, como se observa debajo.

Diferenciales de los bonos corporativos de China
¿Es sostenible este renovado sentimiento alcista?
En lo que respecta a la deuda corporativa emergente, atendiendo a los fundamentales diríamos que este sentimiento alcista es sostenible. Las empresas partían de una posición relativamente buena desde el punto de vista de los balances. Además, la coyuntura macroeconómica más favorable es claramente positiva para algunos de los emisores más débiles que habían empezado a parecer más amenazados en 2022. A consecuencia de ello, las tasas de impago estimadas han empezado a descender significativamente. JP Morgan apunta ahora a una tasa de impago del 5,5% en los bonos corporativos emergentes este año, frente a una tasa del 10,6% pronosticada hace tan solo unos meses (como porcentaje del universo de bonos HY emergentes). Este porcentaje cae hasta apenas el 2,1% si excluimos del universo a Rusia, a Ucrania y al sector inmobiliario chino.

El mero ajuste de los precios de emisores en dificultades (como los de Macao) es, en sí mismo, un factor que podría justificar claramente este impulso alcista. No obstante, la imagen que ofrece la deuda pública está mucho más matizada. Los tipos más bajos y los diferenciales más estrechos han abierto la puerta a las refinanciaciones y la ampliación de los vencimientos, pero hasta ahora este movimiento se ha circunscrito en su mayor parte a los bonos IG. Algunos títulos HY siguen estando en una posición delicada y, en nuestra opinión, el mejor planteamiento sigue siendo el análisis bono a bono para calibrar el posible valor de recuperación/salida en caso de reestructuración.

Desde una perspectiva técnica, pensamos que el cuadro sigue siendo relativamente bueno. 2022 fue esencialmente un año en el que los mercados se cerraron y dejaron un volumen muy bajo de oferta bruta tanto de bonos corporativos (219.000 millones de dólares) como de deuda pública en moneda fuerte (97.000 millones de dólares). Los flujos de inversión también anduvieron de capa caída; así, los fondos de renta fija emergente en moneda fuerte registraron salidas de capitales por valor de 44.000 millones de dólares en 2022. Desde que comenzó 2023, hemos asistido a una cierta recuperación de las emisiones brutas, con 46.600 millones de dólares en títulos de deuda pública en moneda fuerte emitidos en enero, muy por encima de la media histórica. Sin embargo, al mismo tiempo vimos también que se emitían bonos corporativos emergentes por valor de 31.000 millones de dólares, cifra bastante inferior a los promedios históricos. Las perspectivas de emisión para el resto del año siguen siendo relativamente moderadas, con volúmenes netos de emisión entre bajos y negativos en ambos mercados3 .

Muchos emisores también han sido cada vez más capaces de recurrir a los mercados locales, incorporando así otra fuente de financiación, lo que es beneficioso para la deuda externa, tanto desde una perspectiva técnica como fundamental.

Finalmente, en lo que respecta a las valoraciones, son varios los ángulos a considerar. Desde el punto de vista de las TIR a vencimiento, la deuda externa emergente sigue siendo atractiva. Para demostrarlo, bajo estas líneas las comparamos con la rentabilidad por dividendo del índice MSCI EM, actualmente en el 3,6%:
Bonos corporativos emergentes: Yield to worst, Deuda pública emergente en divisa fuerte: Yield to worst
Como hemos indicado, los diferenciales se han recuperado de forma significativa y la erosión en el colchón de valor entre los bonos HY e IG es una evolución importante. Pensamos que siguen existiendo oportunidades interesantes en este universo, pero, de nuevo, cada vez es más importante ser selectivos.
Aprovechar las oportunidades atractivas
Dado que la prima disponible es menos atractiva, durante los últimos meses hemos empezado a reducir gradualmente nuestra exposición a los bonos HY, incrementando al mismo tiempo la exposición a los bonos IG. También hemos decidido desplazar nuestra exposición hacia negocios menos cíclicos. Creemos que se trata de una gran oportunidad para mejorar la calidad crediticia sin sacrificar mucho en diferenciales.

En general, somos optimistas sobre las perspectivas de la deuda de los mercados emergentes, a la vista de los fundamentales y las valoraciones. Además, las ventas indiscriminadas del año pasado crearon gran cantidad de oportunidades atractivas desde una perspectiva bottom-up, algo que trataremos aprovechar durante el próximo año.
Riesgos de inversión
Invertir en los mercados emergentes conlleva más riesgo que invertir en los mercados occidentales tradicionales. Eso podría provocar grandes caídas del valor de las inversiones en periodos cortos.

Aunque los bonos High Yield pueden ofrecer rentas más altas, el riesgo de que no se abonen los intereses y no se devuelva su valor nominal es mayor, sobre todo en periodos de cambios en los mercados.

1 Bloomberg, índice JPM CEMBI BD e índice JPM EMBI BD, en dólares, hasta 08.02.23.
2 Bloomberg, índice JPM CEMBI BD e índice JPM EMBI BD.
3 Fuente: JP Morgan, a 31.01.23.

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