El economista jefe del Banco de Inglaterra describió recientemente la economía británica como un «resorte activado», de tal modo que los consumidores estarían a la espera para liberar la demanda embalsada cuando se levanten las restricciones. Esta opinión se inscribe en la corriente de consenso en los mercados, a saber, que la economía mundial iniciará la senda de la reflación cuando las vacunas permitan la reapertura de la economía, sostenida por las favorables políticas presupuestarias y monetarias.

 

Es evidente que los mercados creen que la inflación está regresando. En EE. UU., los emisores de bonos con calificación CCC e inferior suponen ya el mayor porcentaje de las operaciones de títulos High Yield desde 2007. No son solo los mercados de bonos corporativos los que están registrando condiciones que recuerdan a una burbuja. A pesar del accidentado arranque de marzo, el S&P 500 ha vuelto a máximos históricos.

 

Sigo pensando que los defensores de la apuesta por la reflación se han adelantado y que nos mantendremos en un entorno prolongado de tipos de interés bajos.

 

Aunque indudablemente la inflación repuntará cuando las economías reabran debido a las reducidas bases de comparación, espero que este efecto se diluya después de unos pocos trimestres y que el crecimiento termine defraudando de nuevo. Ello es debido a que existe una combinación de factores —el exceso de deuda, la «zombificación» del sector empresarial, el envejecimiento de la población y las alteraciones provocadas por la globalización, la tecnología y la mano de obra barata— que está conteniendo la inflación estructural en todas partes.

La clave estriba en los salarios

Ni siquiera en China, donde la economía lleva varios meses en auge, se ha visto el consiguiente aumento de la inflación y, de hecho, el índice de precios al consumo incluso registró un descenso interanual del 0,3 % en enero. Al igual que en las economías desarrolladas, el crecimiento de la población china está estancándose y la población activa se contrae desde 2012. De hecho, en nuestra estrategia hemos comprado deuda pública china a diez años, que renta considerablemente más que los bonos del Tesoro estadounidense.

 

Los inversores también deberían recordar que en la década de 2010 vivimos el auge económico más largo desde el fin de la Segunda Guerra Mundial, con pleno empleo, relajación cuantitativa a demanda y recortes de la fiscalidad empresarial, pero la inflación tan solo promedió un 1,6 % en EE. UU. En última instancia, la clave reside en los salarios. Para que la inflación estructural se convierta en un motivo de preocupación, la inflación salarial debe consolidarse y acelerar.

 

El excedente de capacidad en el mercado laboral y las expectativas de aumento de los precios entre la población apuntan a un prolongado entorno de inflación baja. La mano de obra tiene un poder de fijación de precios limitado después de 40 años de crecimiento salarial escaso y declive de los sindicatos. A la vista de la creciente adopción de la automatización y la mayor influencia de los monopolios internacionales, el poder de la mano de obra frente al capital se ha reducido aún más.

La deuda es un subidón de azúcar

Algunos apuntan al fuerte incremento de la oferta monetaria como la razón para ilusionarse con la inflación, pero gran parte de ello se debe a las empresas que echan mano de las líneas de financiación bancaria para seguir siendo solventes. También dudo que veamos efectos beneficiosos en la productividad derivados del gasto público durante el último año, dado que este ha consistido más en lanzar salvavidas a la economía que en estímulos económicos en sentido estricto.

 

Personalmente, creo que la constante acumulación de deuda es algo preocupante. Los gobiernos de todo el mundo han asumido alrededor de 15 billones de dólares de deuda durante el último año. Toda esta deuda es un «subidón de azúcar» a corto plazo y, en última instancia, los problemas estructurales esbozados arriba pasarán al primer plano. Todo lo que Europa y EE. UU. han puesto en marcha durante la última década aproximadamente para intentar generar una inflación sostenida, ya lo había probado sin éxito el Banco de Japón.

El auge de los bienes duraderos no se repetirá

Aunque es razonable esperar que los consumidores se apresuren a volver a los hoteles, restaurantes, parques temáticos y demás después de la pandemia, aprecio algunas lagunas en la tesis de que este hecho va a dar lugar a una reflación importante. Estos candidatos a beneficiarse de la liberación de la demanda contenida ascienden al 8,5 % del gasto de consumo total, según el economista David Rosenberg1. Aunque muchas personas volverán rápidamente a viajar y realizar actividades de ocio y entretenimiento, sospecho que otras tantas mantendrán la cautela. Los que al año pasado se vieron atrapados por tener pocos ahorros no querrán cometer el mismo error, sobre todo ante la atonía del mercado laboral y el escaso crecimiento de los salarios. Hay razones de peso para creer que la tasa de ahorro podría mantenerse en niveles elevados durante algún tiempo.

 

Las compras de bienes duraderos son un elemento clave del gasto de consumo y durante el último año, con el mundo confinado, ha habido un boom de estos productos que es improbable que se repita. El consumo de bienes duraderos (es decir, coches, mobiliario y electrodomésticos) en EE.UU. aumentó hasta su porcentaje más alto del PIB desde comienzos de 2007 y fue superior a las cifras cíclicas habituales. Lo que ocurre con los bienes duraderos es que uno intentar evitar comprar los mismos artículos otra vez, por lo que no le veo mucho recorrido a la demanda contenida ahí.

 

[1] https://financialpost.com/investing/investing-pro/david-rosenberg-two-big-problems-with-the-pent-up-demand-everybody-is-counting-on

Gran cantidad de oportunidades en deuda corporativa, si haces los deberes de análisis

Cuando todo el mundo se sienta en el mismo lado, incluso una pequeña corriente transversal puede hacer zozobrar el barco. No creo que sea sensato apostar sin reservas por la visión de consenso de que la inflación volverá a hacer acto de presencia, razón por la cual nuestra estrategia cuenta con una estructura barbell flexible por la que mantenemos una cuidada selección de bonos corporativos junto con deuda pública de alta calidad que nos ayude a protegernos frente a los riesgos potenciales.

 

Las perspectivas para la renta fija privada parecen, en efecto, halagüeñas: los bancos centrales pusieron las cartas sobre la mesa el pasado mes de marzo con su apoyo a los mercados de bonos corporativos. Preferimos deuda corporativa con vencimientos cortos emitida por empresas pertenecientes a sectores defensivos, como TMT, productores alimentarios y supermercados, o situaciones especiales donde nuestro exhaustivo análisis crediticio nos permite confiar en su liquidez. Más allá de eso, para buscar alfa adicional nos gustan algunos títulos de empresas energéticas de Europa y EE. UU. que deberían beneficiarse de la mejora de las perspectivas del petróleo. Por último, si el año pasado nos enseñó algo, fue que hay que tener presentes los riesgos de acontecimientos extremos inesperados. Por eso, nos sigue gustando la deuda pública AAA a medio-largo plazo como contrapeso para la estrategia.

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