Hemos vivido un año de esperanzas y decepciones. La economía mundial, que estuvo de capa caída la mayor parte del año pasado debido al coronavirus, vio un rayo de esperanza a comienzos de 2021 gracias a las vacunas, que prometieron enderezar la situación. A comienzos de año la palabra en boca de todos era «reflación», sostenida por una política monetaria expansiva y unos generosos estímulos presupuestarios.

 

A medida que se acerca el final del año, este entusiasmo ha desaparecido. Después de convivir brevemente con el siniestro término «estanflación», la inflación está amenazando en estos momentos con aguar la fiesta. El fuerte repunte de los precios está inquietando a las autoridades y a los mercados financieros por igual. En la mayoría de las regiones del mundo, la subida de los precios cabe atribuirla a la crisis de oferta provocada por las perturbaciones logísticas durante la pandemia. En EE. UU., el fuerte incremento de la demanda de consumo ha agravado los problemas de las cadenas de suministro y ha elevado la inflación hasta su nivel más alto de las tres últimas décadas. Tampoco ayuda el encarecimiento del petróleo y el gas.

 

En este contexto, resulta lógico preguntarse qué podría depararnos el próximo año. Todos los actores del mercado están tratando de discernir el rumbo que tomarán los grandes bancos centrales ante esta situación, pero están atrapados en una encrucijada incómoda: aunque el optimismo en torno al crecimiento económico parece haber arraigado en EE. UU., el resto del mundo todavía se tambalea del golpe asestado por la pandemia.

La encrucijada de China 

Entre los bancos centrales, la Reserva Federal de EE. UU. (Fed) ya ha comenzado a reducir las compras de activos, el Banco de Inglaterra ha protagonizado una salida en falso con las subidas de tipos y el Banco Central Europeo no parece tener prisa por actuar, ya que su economía está mucho más vinculada a China. 

Chinese weakness may continue

La clave para resolver este rompecabezas será China, donde la pandemia ha coincidido con los esfuerzos de las autoridades para reducir el apalancamiento en la economía y aumentar la estabilidad financiera. La debilidad de la segunda mayor economía del mundo se debe a la contención del gasto público, la reducción de la inversión y el freno a los excesos crediticios. Tampoco son factores favorables la elevada tasa de ahorro que caracteriza a China y el escaso vigor de la demanda de consumo. Existen señales evidentes de dificultades en el sector inmobiliario, ejemplificadas en Evergrande.

 

Si añadimos a la mezcla un yuan fuerte y unos tipos reales elevados, las perspectivas de una reactivación rápida están descartadas. Aunque las exportaciones marchan bien, los envíos de mercancías no son lo suficientemente buenos debido a la atonía mundial. China no está haciendo ningún esfuerzo por alimentar la reflación y eso no augura nada bueno para el crecimiento mundial.

Retos para las autoridades monetarias 

Este escenario se refleja en el fuerte aplanamiento bajista de la curva de tipos (los tipos de los bonos con vencimientos cortos suben más rápido que los bonos a largo plazo). Los bonos con vencimientos más cortos están subiendo con fuerza tras el giro alcista imprimido por los bancos centrales para domar la inflación.

 

No puede parecer que las autoridades no hacen nada cuando la inflación aumenta. Al mismo tiempo, no pueden permitirse cometer un error de política monetaria endureciéndola demasiado pronto.

 

Actualmente, en nuestra estrategia estamos largos en el dólar (esperamos que el dólar suba) y cortos en deuda pública estadounidense (apostamos por que los precios pueden descender) frente al resto del mundo. La subida del dólar está amortiguando los elevados precios de los bienes importados, especialmente de China. Creo que la Fed prefiere un dólar fuerte y trata de endurecer las condiciones en las que pueden acceder a financiación las empresas y los hogares induciendo una mayor volatilidad.

 

Esta política impedirá un desplome sustancial del mercado de bonos. Sin embargo, un dólar fuerte podría provocar tensiones en los mercados emergentes, que se verán obligados a endurecer sus políticas monetarias para impedir que sus monedas caigan, lo que también podría obstaculizar el crecimiento. Los ingredientes para un desplome de los bonos son un dólar más débil y/o unos tipos reales bajos y un crecimiento generalizado. No estamos viendo nada de eso en estos momentos. 

Subidas de tipos 

Conforme avance el año, la Fed mantendrá el tono de firmeza sobre sus intenciones, lo que podría crear oportunidades para comprar bonos del Tesoro. Aunque la inquietud del mercado acerca de las subidas de tipos puede aumentar, al final no esperamos que las de la Fed lleguen hasta lo que está descontado, ya que el crecimiento fuera de EE. UU. será un motivo de preocupación. Por eso, la tasa terminal (el que indica cuál será el tipo máximo de los fondos de la Fed en el ciclo actual) se ha mantenido en niveles bajos. Es probable que la volatilidad cortocircuite el movimiento del extremo corto.

Intentaremos reformular nuestra visión en algún momento en 2021 si el entorno se desarrolla como prevemos y esperamos que la volatilidad ayude a elevar la inclinación de las curvas de rendimientos y a abaratar los activos de riesgo. También esperamos que los activos de los mercados emergentes estén baratos el próximo año. 

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