In einer Grundsatzrede1 hat Jerome Powell, der Chef der amerikanischen Notenbank, in der letzten Woche eine geldpolitische Neuausrichtung der Federal Reserve angekündigt – ein Wendepunkt, der die Abkehr von einer drei Jahrzehnte währenden Zentralbankpolitik markiert? Das Multi-Asset Team von Jupiter erklärt, warum sich Investoren auf einen Sprung ins Ungewisse und seine möglichen Folgen vorbereiten sollten.

Eine strukturelle Justierung der Reaktionsfunktion

Zentralbanken, wie wir sie kennen, gibt es noch gar nicht so lange. Die Federal Reserve wurde 1913 gegründet, fast 250 Jahre nach der ersten Zentralbank in Schweden. Die zweitälteste Notenbank der Welt, die Bank of England, erhielt erst 1997, im Alter von 303 Jahren, die volle Unabhängigkeit. Seitdem die Nachkriegszeit in den 1970er Jahren mit dem Trauma der Stagflation endete, hat das Hauptziel der Zentralbanken darin bestanden, die Inflation zu kontrollieren. Angefangen mit dem Fed-Vorsitzenden Paul Volcker, unter dessen Führung der Leitzins in den USA 1981 einen Höchststand von 20% erreichte, sind sie damit extrem erfolgreich gewesen.

 

Seit der letzten Krise sehen sich die Notenbanken aber mit der gegenteiligen Herausforderung konfrontiert: Heute ist die fehlende Inflation das Hauptproblem – und das trotz der Entwicklung einer Vielzahl „außergewöhnlicher“ neuer Instrumente wie der Nullzinspolitik (Zero Interest Rate Policy, ZIRP), der als „Forward Guidance“ bezeichneten Zinsprognosen, der unter dem Kürzel QE laufenden Assetkäufe, der „Operation Twist“2, oder SMCCF3. Nach Meinung des Fed-Vorsitzenden Powell zeigt die Erfahrung der jüngeren Vergangenheit, dass eine niedrige Arbeitslosenrate, anders als bisher gedacht, mit einer niedrigen Inflation einhergehen kann – eine Ansicht, der sich wenige Tage später auch Gouverneur Brainard4 anschloss. Die Angst vor der Inflation, die die Notenbanken bei der Umsetzung geldpolitischer Stimulusmaßnahmen in der Vergangenheit ausgebremst hat, ist drastisch gesunken. Die Fed lässt die Leinen los.

 

Die jetzt angekündigte flexible Steuerung des Inflationsniveaus rund um ein durchschnittliches Inflationsziel (Flexible Average Inflation Targeting bzw. FAIT) ist eines von mehreren Signalen, mit denen die Fed deutlich gemacht hat, dass sie tun wird, was nötig ist, um die Vollbeschäftigung zu erreichen – auch wenn es bedeuten sollte, vorübergehend eine über dem Zielwert von 2% liegende Teuerung zuzulassen. Das ist eine signifikante Neuinterpretation des Mandats der Fed. Viele werden – aus gutem Grund – die erheblichen deflationären Kräfte im Blick haben, die derzeit wirken. Der für uns wichtigste Schluss aus dieser Ankündigung lautet aber, dass die Fed jetzt die Möglichkeit hat, den Fuß noch deutlich länger nicht vom Gas zu nehmen. Das ist eine große Veränderung und ein Sprung ins Ungewisse.

Die Inflationsdebatte

Im April argumentierten wir, dass die Pandemie zu einem Deflationsschock für die Weltwirtschaft geführt hat. Es gab aber einiges, das dafür sprach, dass die Inflation längerfristig wieder anziehen könnte.

 

Auf kurze bis mittlere Sicht haben wir es weiter mit einem ausgeprägt disinflationären Umfeld zu tun. Dafür sind mehrere langfristige Faktoren verantwortlich: die erfolgreiche Inflationskontrolle durch die Zentralbanken, die alternden Bevölkerungen, die geringe Produktivität, die Globalisierung (ein höheres Arbeitskräfteangebot und vermehrtes Outsourcing) und die technologische Disruption. Die Pandemie hat einen massiven nachfrageseitigen Schock ausgelöst. Trotzdem gibt es strukturelle Faktoren, die dazu führen könnten, dass die Inflation auf längere Sicht wieder steigt. Beispielsweise führt die teilweise Entglobalisierung dazu, dass China nicht mehr so leicht Deflation in die Welt exportieren kann und die Unternehmen ihre Lieferketten zum Teil renationalisieren, was höhere Kosten und Preise nach sich ziehen könnte. Außerdem könnten krisenbedingte Insolvenzen die Preissetzungsmacht der Überlebenden erhöhen.

 

Dies ist das erste Mal seit vielen Jahren, dass Fiskal- und Geldpolitik in die gleiche Richtung wirken. Kaum jemand wünscht sich eine Rückkehr zu den Jahren der Sparpolitik. Die Erwartungen an die Verbraucherpreisinflation spielen eine entscheidende Rolle: Sollten sich die Arbeitnehmer gewillt zeigen, niedrigere Löhne zu akzeptieren, wenn sie dafür ihren Arbeitsplatz behalten, droht eine Deflationsspirale wie in Japan ab den 1990er Jahren. Dagegen haben staatliche Transferleistungen die verfügbaren Einkommen in vielen Fällen über das Vorkrisenniveau gehoben. Das könnte zu höheren Inflationserwartungen beitragen. Auch könnte der Druck der Öffentlichkeit auf die Regierungen steigen, höhere Löhne für systemkritische Arbeitnehmer in Niedriglohnsektoren zu erzwingen.

 

Investoren, die sich ein Bild der mittelfristigen Auswirkungen der Pandemie zu machen versuchen, fürchten insbesondere eine Insolvenzwelle mit gravierenden Folgen für das Bankensystem und die Kreditversorgung der Realwirtschaft. Auch wir glauben, dass die wirtschaftlichen Folgen der Krise noch länger zu spüren sein werden. Die Kapitalausstattung der Banken ist aber heute sehr viel besser als 2008. Zudem zeigt die staatliche Unterstützung über Kreditbürgschaften-Programme, dass die Banken diesmal als Teil der Lösung betrachtet werden. Das macht uns zuversichtlicher, dass es nicht zu einem dramatischen, deflationär wirkenden Rückgang der Kreditvergabe kommen wird.

Warum ist die Ankündigung des Fed-Chefs so bedeutend?

Niemand kann sicher sagen, ob die inflationären oder deflationären Kräfte letztlich die Oberhand behalten werden – oder wie stark die Preise steigen bzw. sinken werden. Entscheidend ist, dass die Fed bei der Liquiditätsversorgung der Märkte künftig deutlich weniger eingeschränkt sein wird als in der Vergangenheit. Auf längere Sicht spricht das eher für eine höhere Inflation. Kurzfristig ist dies vor allem eine signifikante Neuinterpretation des Mandats der Fed und ein Sprung ins Ungewisse.

 

Wie Fed-Chef Powell in seiner kürzlichen Grundsatzrede erklärt hat (und Lael Brainard wenige Tage später bekräftigt hat), zeigt die Erfahrung der letzten Jahre, dass – anders als zuvor gedacht – eine sehr niedrige Arbeitslosenrate mit einer sehr niedrigen Inflation einhergehen kann (ein De-Facto-Eingeständnis, dass die Zinserhöhungen des Jahres 2018 ein Fehler waren) und die positive Wirkung einer höheren Beschäftigung auf mehr Bereiche der Gesellschaft ausstrahlt. Zudem ist eine höhere Inflation die einfachste Form des Schuldenabbaus. Die Fed ist auf die positive Wirkung einer niedrigeren Arbeitslosigkeit und moderat höheren Inflation fixiert und hat ihr Mandat angepasst, um beides zu erreichen.

Was bedeutet all das für Anleger?

Die kurzfristigen Auswirkungen dieses Strategiewechsels sind bereits erkennbar. Die realen (inflationsbereinigten) Zinsen liegen unter -1% und damit auf einem Allzeittief. Der Dollar hat deutlich abgewertet, die US-Staatsanleiherenditen sind gesunken und die Zinsstrukturkurven sind weltweit steiler geworden.

 

Längerfristig könnten die Auswirkungen erheblich sein, falls die Fed mit ihrer flexiblen Preisniveausteuerung Erfolg haben sollte und es den Volkswirtschaften gelänge, aus dem disinflationären Trend auszubrechen. Ein wahrscheinlicher Verlierer wäre Europa: Die Europäische Zentralbank genießt keine uneingeschränkte politische Unterstützung und hat aktuell auch bei weitem nicht den gleichen Handlungsspielraum wie die Fed. Daher könnte der Euro weiter aufwerten. Vor dem Hintergrund der sehr akkommodierenden Geld- und Fiskalpolitik in den USA bevorzugen wir in der relativen Betrachtung daher auch weiter US-amerikanische Aktien. Und da zyklischere Märkte in Asien von einem schwächeren Dollar profitieren würden, haben wir unser Engagement hier hochgefahren.

 

Könnte eine Reflation zu einer Umkehr der langfristigen Trends führen, die die Aktienmärkte geprägt haben? Von den sehr niedrigen realen Zinsen profitieren seit langem hochwertige Wachstumsunternehmen (vor allem im Technologiesektor). Die Outperformance dieser Unternehmen hat sich in diesem Sommer zwar verlangsamt. Wir halten es aber noch für zu früh, hier von einer Trendwende zu sprechen. Gerade hinter der Stärke des Tech-Sektors stehen auch andere strukturelle Kräfte. Daher halten wir am Quality/Growth-Schwerpunkt unserer Strategie fest, haben diesen aber etwas abgeschwächt und werden auch zyklischere Werte aufnehmen, wenn diese zum richtigen Preis zu haben sind. Schließlich könnten die anhaltend akkommodierende Geld- und Fiskalpolitik und das Drohgespenst der Inflation die Preise der Edel- und Industriemetalle stützen.

Fazit

Die Inflationsdebatte ist in vollem Gange und die relative Stärke der konkurrierenden deflationären und inflationären Kräfte wird die Anleger weiter beschäftigen. Die für uns wichtigste Feststellung aber ist, dass es sich bei diesem Strategiewechsel um die erste strukturelle Neuausrichtung der Fed-Politik seit 1980 handeln könnte und die Fed mit der Neujustierung ihres Mandats neue Spielregeln aufgestellt hat. Dieser Sprung ins Ungewisse und seine Folgen werden Anlegern eine größere Flexibilität und Anpassungsfähigkeit abverlangen.

1 https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20200827a.htm
2 Secondary market corporate credit facility
3 https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20200901a.htm

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