Value-Investing oder wertorientiertes Investieren gibt es schon lange – mindestens so lange wie Die Geheimnisse der Wertpapieranalyse, das berühmte, erstmals 1934 veröffentlichte Buch von Benjamin Graham und David Dodd. Ziel des Ansatzes ist es, Unternehmen ausfindig zu machen, deren Aktien unter ihrem inneren Wert gehandelt werden. In den letzten Jahren ist der Value-Anlagestil jedoch in die Kritik geraten, da er zuletzt enttäuschende Ergebnisse abgeliefert hat. In diesem Artikel geben wir Einblicke in unseren systematischen Investmentansatz, der den Value-Faktor als einen Baustein des Investmentprozesses betrachtet, und erläutern einige in diesem Zusammenhang wichtige Schritte.

 

Eine der Grundüberzeugungen unseres Teams lautet, dass die Renditen, die Aktienfaktoren auf lange Sicht generieren, tendenziell höher sind als das dafür eingegangene Risiko, der Weg dorthin jedoch steinig ist, da Einzelfaktoren sowohl Stärke- als auch Schwächephasen durchlaufen. Um diese Schwankungen abzufedern, setzen wir auf ein breites und vielfältiges Spektrum von Faktoren und passen unsere Allokation dynamisch an das jeweilige Marktumfeld an. 

Jüngste Rotationen in Value-Aktien 

Um die zeitliche Variabilität von Faktorrenditen zu demonstrieren, folgen wir der wissenschaftlichen Forschung bei der Konstruktion von Faktorportfolios. Jeden Monat teilen wir das gesamte Universum investierbarer Aktien anhand ihrer von uns berechneten Bewertung in fünf gleich gewichtete Portfolios ein. Die teuersten 20% der Aktien werden in Portfolio 1 platziert, die nächsten 20% in Portfolio 2 und so weiter – bis hin zu Portfolio 5, das die billigsten 20% der Aktien des investierbaren Universums enthält.

 

Die schwarze Kurve im nachstehenden Diagramm zeigt die historische Wertentwicklung beim Kauf des Portfolios billiger Aktien und Leerverkauf des Portfolios teurer Aktien. Damit haben wir ein marktneutrales Portfolio, das die Rendite des Value-Faktors abbildet. Die blaue Kurve folgt demselben Ansatz, stuft die Aktien jedoch anhand unserer eigenen Qualitätsbewertung ein und bildet die Performance eines Qualitätsfaktors (Quality) ab.

 

Als das volle Ausmaß der Corona-Pandemie Anfang 2020 für die Finanzmärkte sichtbar wurde, entwickelten sich der Value- und Quality-Faktor deutlich auseinander. Günstige Aktien hatten es schwerer als teure Aktien, was zu einer schlechten Performance für „Value“-Portfolios führte. Andererseits entwickelten sich qualitativ hochwertige Aktien in diesem Zeitraum gut, während Aktien geringerer Qualität zu kämpfen hatten. Dies führte zu einem attraktiven Renditeprofil für „Quality“-Portfolios.

 

Als positive Impfstoffnachrichten bekannt wurden, war das Gegenteil der Fall. Teure Qualitätswerte standen unter Druck, während billige, weniger hochwertige Titel gut liefen. Bis zum Sommer 2021 dämpften Nachrichten über neue Virusvarianten die Gewinne des Value-Faktors, während positive (negative) Nachrichten zu Covid-19 dem Value-Faktor relativ zum Qualitätsfaktor zugutekamen (schadeten).

 

Dies veranschaulicht sehr deutlich die unterschiedliche Performance von Faktoren unter unterschiedlichen Marktbedingungen. Es erklärt auch, warum wir im Rahmen unseres Kriteriums der dynamischen Bewertung bei der Aktienauswahl zwischen Value und Quality rotieren: Wir tun dies, weil die beiden Teilkomponenten tendenziell in unterschiedlichen Phasen gut abschneiden. 

Systematic approach to value investing chart one

Quelle: Jupiter, Stand: 31.12.2021. Zeitspanne Sept. 2019-Dez. 2021. 

Eine Rotation zwischen Faktoren erfordert die Fähigkeit, zuverlässig Zeiträume zu identifizieren, in denen ein Faktor gut oder schlecht abschneidet. Die nachstehende Grafik zeigt unsere eigene Bewertung der Risikobereitschaft. Diese ist maßgeblich für die Rotation zwischen den Teilkomponenten Value und Quality unseres dynamischen Bewertungskriteriums für die Aktienauswahl. Dafür bewerten wir die Bereitschaft von Anlegern, eine Einheit riskantes Wertpotenzial für eine Einheit teurere, aber auch sicherere künftige Zahlungsströme einzutauschen.

 

Als die Auswirkungen der Corona-Pandemie in vollem Umfang sichtbar wurden, ging die Risikobereitschaft erheblich zurück – nach unserer Messung von rund 50% auf unter 20%. Wir stellten fest, dass der Risikoappetit über weite Strecken des Jahres 2020 gering blieb, bis sich die Anleger angesichts positiver Nachrichten von der Impfstofffront wieder deutlich risikofreudiger zeigten. In der ersten Hälfte des Jahres 2021 blieb die Risikobereitschaft hoch, bis Nachrichten über neue Covid-19-Varianten die Erwartungen an die Wiedereröffnung dämpften und zu einem ausgewogeneren Umfeld führen. 

Systematic approach to value investing chart two

Quelle: Jupiter, Stand: 31.12.2021. Zeitspanne Sept. 2019-Dez. 2021. 

Werttreiber verstehen  

Wir rotieren zwischen Value und Quality – obwohl der Value-Faktor viel häufiger dem Growth-Faktor gegenübergestellt wird. Warum halten wir Value/Quality für eine bessere Kombination als Value/Growth? Dafür müssen wir einen Blick auf die Frage werfen, warum Value-Investing attraktive Renditen bietet. Dazu gibt es zwei große Theorien.

 

Die erste, verhaltenspsychologische Erklärung besagt, dass billige Aktien am Markt extrem unbeliebt sind, weil sich die Anleger bei ihren Erwartungen an der bisherigen Performance orientieren und eine schlechte historische Wertentwicklung zu stark in die Zukunft fortschreiben. Gemessen an der Entwicklung, die billige Unternehmen nehmen können, sind die Erwartungen der Anleger an billige Aktien demnach systematisch zu niedrig.

 

Die zweite Erklärung für die sehr gute langfristige Wertentwicklung von Value-Anlagen ist, dass billige Aktien risikoreicher sind als teurere Aktien. Dieser Theorie zufolge stellt die höhere Rendite aus dem Kauf billiger Aktien eine Vergütung für das zusätzlich eingegangene Risiko dar.

 

In akademischen Kreisen ist bei dieser Frage häufig eine starke Polarisierung zu beobachten. Wir finden jedoch empirische Belege für beide Standpunkte. Unserer Ansicht nach sind die mit Value-Strategien erzielbaren Renditen zum Teil auf irrationale Verhaltensmuster zurückzuführen und zum Teil auf zusätzliches Risiko. Wir glauben, dass uns ein Verständnis der Treiber von Value-Renditen hilft, bessere Bewertungsstrategien zu entwickeln.

 

Zur Veranschaulichung beider Denkansätze haben wir das investierbare Universum auf Basis des naiven Kurs-Buchwert-Verhältnisses in fünf Portfolios aufgeteilt: Die teuersten 20% der Aktien werden in Portfolio 1 platziert, die nächsten 20% in Portfolio 2 und so weiter – bis hin zu Portfolio 5, das die billigsten 20% der Aktien des investierbaren Universums enthält.

 

Die nachstehende Grafik zeigt das durchschnittliche historische Ertragswachstum jedes dieser fünf Portfolios. Günstige Aktien weisen in der Regel ein geringes historisches Gewinnwachstum auf, teure Aktien ein besonders hohes. Wie das zweite Balkendiagramm zeigt, übertreffen günstige Aktien die Erwartungen in Bezug auf ihr künftiges Gewinnwachstum in der Regel. Was die künftige Gewinnentwicklung angeht, bleiben teure Aktien zumeist hinter den Erwartungen zurück . Zusammenfassend lässt sich sagen, dass billige Aktien zwar tendenziell ein geringeres tatsächliches Wachstum aufweisen als teure Aktien, dafür aber mehr positive Wachstumsüberraschungen.

 

Das spricht dafür, dass wir die künftigen Wachstumsaussichten von Unternehmen berücksichtigen müssen, um Fehlbepreisungen aufgrund verhaltenspsychologischer Einflüsse zu erfassen. Unser im Rahmen der Aktienselektion berücksichtigtes Kriterium „nachhaltiges Wachstum“ bezieht Value-Indikatoren mit ein, um fehlbepreistes Wachstum am Markt zu identifizieren. Value und Growth ersetzen sich nicht, sondern ergänzen sich. Man kann das eine nicht ohne das andere bewerten. 

Buchrendite-Exposure vs. historisches EPS-Wachstum  

Quelle: Jupiter, Stand: 31.12.2021. Zeitspanne Dez. 1994-Dez. 2021.  

Buchrendite-Exposure vs. positive EPS-Wachstumsüberraschungen 

Die folgende Grafik verwendet die gleichen fünf Portfolios wie die obige Grafik, zeigt aber den durchschnittlichen Verschuldungsgrad eines Unternehmens (d. h. die Höhe der Schulden im Verhältnis zur Bilanz) innerhalb jedes Buchrenditeportfolios. (Der Begriff ‚Buchrendite‘ bezieht sich hier auf den Buchwert des Eigenkapitals je Aktie geteilt durch den Aktienkurs. Billige Unternehmen haben eine hohe Buchrendite.) Wir finden Belege für die Behauptung, dass billige Aktien risikoreicher sind als teure Aktien. Der durchschnittliche Verschuldungsgrad der Unternehmen im billigen Portfolio ist deutlich höher als im teuren Portfolio. 

Buchrendite-Exposure vs. Verschuldungsgrad 

Systematic approach to value investing chart five

Quelle: Jupiter, Stand: 31.12.2021. Zeitspanne Dez. 1994-Dez. 2021. 

Für die Entwicklung erfolgreicher Value-Strategien muss klar sein, auf welche Treiber von Value-Renditen abgestellt wird. 

Billige Aktien finden 

In früheren Untersuchungen wurde das Kurs-Buchwert-Verhältnis als naiver Bewertungsmaßstab verwendet. Das nachstehende Kurvendiagramm zeigt die marktneutrale Performance von vier verschiedenen Bewertungskennzahlen. Wie deutlich erkennbar ist, haben die verschiedenen Bewertungskennzahlen eine sehr unterschiedliche Performance erzielt. Wie wir den fundamentalen Wert der einzelnen Titel bewerten, ist daher sehr wichtig.

 

Die Bewertung eines Unternehmens auf der Grundlage von Umsätzen oder Erlösen (blaue Kurve) erbrachte in der Vergangenheit hohe Renditen, ging aber auch mit einer hohen Volatilität einher. Teilweise, zum Beispiel 2008, war die Performance deutlich schlechter als die alternativer Bewertungsmessgrößen. Eine andere Methode ist die Bewertung eines Unternehmens auf der Grundlage des Buchwerts seines Eigenkapitals. Die Buchrendite – die silberne Kurve in der nachstehenden Grafik – hat in der Vergangenheit niedrigere Erträge generiert als die Umsatzrendite, allerdings bei geringeren Wertschwankungen und -verlusten.

 

Der fundamentale Wert kann sowohl anhand des Umsatzes (in einem relativ kurzen Zeitraum erwirtschaftete Einnahmen) als auch anhand des Buchwerts (die buchhalterische Betrachtung des Nettovermögens eines Unternehmens) bewertet werden. Dabei stellen diese beiden Kennzahlen die entgegengesetzten Extreme der verfügbaren Finanzkennzahlen dar, die bei einer solchen Bewertung zum Einsatz kommen können. Unserer Ansicht nach greifen beide zu kurz und erfassen die verhaltenspsychologische Rendite aus einer ganzheitlicheren Bewertung des fundamentalen Werts nur zum Teil. 

Quelle: Jupiter, Stand: 31.12.2021. Zeitspanne Dez. 1994-Dez. 2021. 

Stattdessen berücksichtigen wir gleichzeitig mehrere fundamentale Faktoren wie das Kostenmanagement, die betriebliche Effizienz und die Wachstumserwartungen, und kombinieren sie auf Basis eines ökonomischen Ansatzes, um den fairen Wert eines Vermögenswerts ganzheitlich zu bewerten. 

Suche nach Fehlbewertungen in der Praxis 

Die Value-Komponente unseres proprietären Aktienselektionskriteriums „dynamische Bewertung“ ist deutlich ausgefeilter als ein einfacher Buchrendite-Faktor. Die folgende Grafik verdeutlicht dies. Jeder Punkt im Streudiagramm steht für ein Unternehmen in unserem investierbaren Universum zu einem bestimmten Zeitpunkt. Auf der horizontalen Achse ist die Buchrendite des Unternehmens abgebildet, auf der vertikalen Achse die Wertkomponente unseres Aktienselektionskriteriums „dynamische Bewertung“.

 

Die wichtigste Erkenntnis ist, dass es kaum einen Zusammenhang zwischen den beiden Kennzahlen gibt . Unternehmen, die auf Basis der Buchrendite günstig sind (ganz rechts auf der horizontalen Achse), sind nach unserer eigenen Bewertung nicht unbedingt günstig. 

Wertkomponente unseres dynamischen Bewertungskriteriums vs. Buchrendite 

The value component of our dynamic valuation criterion versus book yield

Quelle: Jupiter, Stand: 31.12.2021 

Blau dargestellte Unternehmen. Die obige Grafik zeigt Bereiche der Übereinstimmung, die entlang der Hauptdiagonale blau eingefärbt sind. Die blau dargestellten Unternehmen weisen ein ähnliches Wertprofil auf, sowohl bei Verwendung der Buchrendite als auch bei Verwendung unserer proprietären Methodik.

 

Wenn wir uns jedoch von der Hauptdiagonale des Diagramms wegbewegen, verschieben sich die Punkte von blau über grün nach rot, was auf wesentliche Unterschiede in der Übereinstimmung zwischen der naiven Buchwertanalyse und unserem eigenen Ansatz hinweist.

 

Rot dargestellte Unternehmen. Die roten Punkte rechts unten sind Unternehmen, die auf Basis der Buchrendite billig sind, gemessen an unserem proprietären Bewertungsverfahren aber teuer. Umgekehrt stehen die roten Punkte oben links für Aktien, die nach unserem Ansatz billig sind, bei einem naiven Buchrenditeansatz jedoch als teuer gelten würden. Die Abkehr von naiven Bewertungsmethoden führt dazu, dass wir eine ganz andere Gruppe von Aktien halten. 

Management des Wertrisikos 

Die Vergrößerung irrationaler Verhaltensmuster ist nur eine Möglichkeit, um die Rendite des Value-Ansatzes zu steigern. Wie erwähnt, sind die überdurchschnittlichen Renditen, die das Value-Investing bietet, darauf zurückzuführen, dass billige Aktien von Natur aus riskant sind. Die Steuerung dieses Risikos ist eine weitere Möglichkeit der Alpha-Generierung.

 

Die Punkte in der folgenden Grafik stehen erneut für bestimmte Unternehmen zu einem bestimmten Zeitpunkt. Allerdings stellen wir jetzt die Wertkomponente unseres dynamischen Bewertungskriteriums für die Aktienauswahl der Qualitätskomponente dieses Kriteriums gegenüber.

 

Die grünen Punkte stehen für Unternehmen, die sowohl günstig als auch qualitativ hochwertig sind. Damit sind sie besonders attraktive Anlagekandidaten. Die roten Punkte stehen für Unternehmen, die sowohl teuer als auch qualitativ minderwertig sind. Damit sind sie besonders unattraktive Anlagekandidaten oder attraktive Leerverkaufskandidaten (je nach Fondsmandat – wir managen sowohl Long/Short- als auch Long-Only-Fonds).

 

Viele Aktien sind jedoch in Bezug auf beide Dimensionen vernünftig bepreist. Die blauen Unternehmen sind entweder günstig und von geringer Qualität oder teuer und von hoher Qualität. Das zeigt, dass Value und Quality tendenziell in einem negativen Verhältnis zueinander stehen.

 

Nach unserer Bewertung des Risikoappetits steuern wir das Bewertungsrisiko, indem wir in Phasen, in denen die Märkte von Angst geprägt sind, auf eine selektive Höhergewichtung von Qualitätstiteln setzen, und in Phasen ausgeprägter Gier stärker auf Value. Anders als Value und Growth sind Value und Quality Substitute. Sie schneiden zu unterschiedlichen Zeiten gut ab und viele Aktien lassen sich als günstig und qualitativ minderwertig oder teuer und hochwertig kategorisieren. 

Wert- vs. Qualitätskomponente unsere dynamischen Bewertungskriteriums 

The value versus the quality components of our dynamic valuation criterion

Quelle: Jupiter, Stand: 31.12.2021 

Ein dynamisches Modell 

Das Endergebnis ist ein dynamisches Modell, das auf dem Verständnis gründet, dass man ein gewisses Risiko akzeptieren muss, um das Alpha zu vereinnahmen, das sich aus verhaltenspsychologisch begründeten Fehlbewertungen ergibt. Wir steuern dieses Risikoexposure, indem wir auf Basis unserer Bewertung der Risikobereitschaft dynamisch auf eine Höhergewichtung des Qualitätsfaktors setzen.

 

Die schwarze und blaue Kurve in der folgenden Grafik veranschaulichen die langfristige simulierte Performance der beiden Komponenten unseres Aktienselektionskriteriums „dynamische Bewertung“ (Value bzw. Quality). Beide haben auf lange Sicht positive Renditen erzielt, schneiden in unterschiedlichen Zeiträumen jedoch unterschiedlich gut ab.

 

Die dritte, silberne Kurve bezieht eine dynamische Rotation zwischen beiden Komponenten ein und zeigt, dass sich ein solcher Ansatz durch eine höhere Rendite und ein geringeres Risiko ausgezeichnet hätte. 

Systematic approach to value investing chart five

Quelle: Jupiter, Stand: 31.12.2021. Zeitspanne Dez. 1994-Dez. 2021. 

Die Vergangenheitswerte sind simuliert und geben keinen Aufschluss über die künftige Wertentwicklung. Die dargestellten Daten stellen die Gesamterträge für hypothetische Portfolios dar. Die Abbildung dient nur zur Illustration. Sie stellt nicht die tatsächliche Wertentwicklung eines Jupiter-Fonds oder einer Jupiter-Strategie dar und ist kein Indikator für zukünftige Ergebnisse.

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass systematisches Value-Investing ein fundierter Anlagestil ist, der attraktive Renditen bei einem komplexen Risiko-Rendite-Verhältnis bietet. Wir versuchen, die Renditetreiber unserer Anlagestrategien zu verstehen, um herauszufinden, unter welchen Marktbedingungen sie eingesetzt werden können, um Alpha zu generieren. Unsere empirischen Untersuchungen haben uns dazu veranlasst, auf einen dynamischen Value-Ansatz mit Quality-Komponente zu setzen, um überdurchschnittliche risikobereinigten Renditen zu generieren. Unser Aktienselektionskriterium „dynamische Bewertung“ ist nur eins von fünf Aktienselektionskriterien, die wir in unserem Investmentprozess verwenden, und hilft sicherzustellen, dass wir unseren Kunden dynamische und diversifizierte Portfolios bieten.