Drei der erfahrensten Jupiter-Fondsmanager, Ariel Bezalel, Talib Sheikh und Mark Nash, haben vor Kurzem über Finanzmärkte, Zinsen, Fiskal- und Geldpolitik sowie die ihrer Ansicht nach aktuell aussichtsreichsten Anlagemöglichkeiten diskutiert. Ariel Bezalel ist Head of Strategy, Fixed Income, Talib Sheikh ist Head of Strategy, Multi-Asset, und Mark Nash ist Head of Fixed Income Alternatives. Die Gesprächsrunde wurde von Magnus Spence, Head of Investment Trusts and Alternatives, moderiert.

Sind die anziehenden Staatsanleihenrenditen in den USA ein Hinweis auf eine höhere Inflation oder nur ein Ausreißer in einem ausgedehnten Niedrigzinsumfeld?

Ariel: Das Jahr 2021 hat sehr spannend begonnen. Der ‚Reflation Trade‘ ist in aller Munde und die Erwartungen an die Wiedereröffnung der globalen Volkswirtschaften und die staatlichen Konjunkturmaßnahmen sind groß. Für die nächsten zwei bis drei Jahre ist mit einem robusten Wachstumsumfeld zu rechnen. Aber ist der Inflationsdruck, den wir in den kommenden Monaten voraussichtlich sehen werden, zyklischer oder struktureller Natur? Wird die Inflation auf lange Sicht nachhaltig höher ausfallen? Ich glaube das nicht. In den letzten zehn Jahren wurde die Wirtschaftsaktivität durch mehrere strukturelle Faktoren gehemmt. Dadurch ist das Wachstum schwächer ausgefallen als in früheren Phasen. Diese Faktoren wirken immer noch. Der erste ist die enorme globale Verschuldung – außerhalb des Finanzsektors ist diese in den vergangenen zwölf Monaten um 40% gestiegen. Die alternden Bevölkerungen in den Industrieländern und China sowie innovative Technologien werden das Wachstum ebenfalls dämpfen.

 

Talib: In der Geldpolitik hat es einen Generationswechsel gegeben – die einschneidendste Veränderung seit Aufgabe des Goldstandards durch die USA oder der Bestellung von Paul Volcker in die US-Notenbank (Fed). Im Hinblick auf ihre Inflationsziele wollen die Zentralbanken jetzt eine reaktive an Stelle einer proaktiven Geldpolitik verfolgen. Das ist eine gravierende Veränderung. Die Zentralbanken haben die Märkte in beispielloser Weise mit Liquidität geflutet – in den letzten zwölf Monaten wurde mehr Geld gedruckt als je zuvor. Die fiskal- und geldpolitischen Entscheider lassen nichts unversucht, um Inflation zu erzeugen und eine Welt zu schaffen, die als fairer wahrgenommen wird. Wir wissen nicht, ob sie damit Erfolg haben werden. Aus Anlegersicht entscheidend ist aber, dass sie es weiter versuchen.

 

Mark: Dieses aktuell ablaufende geld- und fiskalpolitische Experiment – eine Art abgespeckte ‚moderne Geldtheorie‘ mit einer massiven Lockerung der Finanzierungsbedingungen und praktisch unbegrenzten staatlichen Hilfsmaßnahmen – kann der Weltwirtschaft zu mehr Dynamik verhelfen. Aber der Markt ist zu stark auf den Inflationsausblick in den USA fokussiert. Ende letzten Jahres waren die Märkte noch sehr ‚dovish‘ – rechneten also mit anhaltend niedrigen Zinsen und schwacher Inflation. Drei Monate später drehten sie auf sehr ‚hawkish‘, also höhere Zins- und Inflationserwartungen. Die gute Nachricht ist, dass die Fed die Zinskurve wieder steuern kann und expansiv sein kann, ohne viel zu unternehmen, und dass der Markt nicht so stark auf höhere Renditen in den USA fokussiert sein wird. Das sollte weitere ‚Reflation Trades‘ ermöglichen.

Talib, wie kräftig wird die Erholung in den USA ausfallen? Wird sie zu Inflation führen und könnte die Inflation die Schuldenproblematik lösen?

Talib: Die diesjährige Wachstumserholung könnte die stärkste sein, die wir je erlebt haben. In jedem Fall wird sie mit dem Aufschwung unmittelbar nach dem Zweiten Weltkrieg vergleichbar sein. Wir haben die schwerste Rezession aller Zeiten erlebt – dementsprechend spektakulär dürfte auch die Erholung ausfallen. Es bestehen ein enormer Nachfragerückstau und Sparüberschüsse in Höhe von rund 10% des BIP. Die Leute werden dieses Geld ausgeben.
Inflation ist eine politische Entscheidung. Das neue geldpolitische Paradigma geht mit einer stärker auf Umverteilung ausgerichteten Wirtschaftspolitik einher. Die größten Kreditgeber der USA sind China und andere ausländische Investoren. Sie werden die Last einer höheren Inflation tragen. Für die politischen Entscheider in den USA macht das die Inflation letztlich zu einer attraktiveren Option. Ob es ihnen gelingen wird, Inflation zu erzeugen, bleibt eine offene Frage. Es ist aber die einzige Lösung für die von Ariel erwähnte Schuldenproblematik. Diese Schulden wird man durch Inflation oder Zahlungsausfall los – aber ein Zahlungsausfall ist keine akzeptable Option.

Ariel, was sagst du zur Stärke des Dollars?

Ariel: Das ist eine der bisher größten Überraschungen in diesem Jahr. Wenn die US-Staatsanleihenrenditen noch weiter bis auf 2% ansteigen sollten, würde dies den Dollar weiter stärken und ein weiteres Problem für die globale Wirtschaft darstellen. Die Märkte könnten nach einer Fed-Reaktion Ausschau halten. Beim diesjährigen heftigen Ausverkauf von US-Staatsanleihen hat die Fed nichts unternommen. Falls es zu einem erneuten Ausverkauf kommen sollte, könnte sie stärker über eine Zinskurvensteuerung oder Deckelung der Renditen nachdenken, um die Erholung in Gang zu halten. An den Schwellenmärkten hat es bereits erste negative Reaktionen gegeben. Zunächst hat die türkische Lira deutlich abgewertet, dann der russische Rubel und jetzt steht die indische Rupie unter erheblichem Druck.

 

Nach einer drastischen Versteilung in den ersten zwei bis drei Monaten dieses Jahres hat sich die Zinsstrukturkurve zuletzt abgeflacht – der Markt scheint der Ansicht zu sein, dass wir das Schlimmste hinter uns haben und die Reaktion vielleicht übertrieben war.

Mark, was ist mit der Inflation außerhalb der USA?

Mark: Für eine erfolgreiche Reflation der Wirtschaft braucht es einen zeitgleichen weltweiten Aufschwung. 2018 waren die Voraussetzungen für eine positive Wirtschaftsentwicklung in den USA gut, aber der Rest der Welt verlor stark an Dynamik. Eines der aktuell größten Risiken ist China – was eine Überraschung ist. China ist das einzige Land der Welt, in dem nicht die Inflation priorisiert wird. China konzentriert sich wieder auf finanzielle Risiken und führt die Verschuldung im eigenen Land aggressiv zurück. Während die westlichen Staaten auf Konjunkturprogramme und lockere Finanzierungsbedingungen setzen, macht China das Gegenteil. Es besteht die Gefahr, dass die staatseigenen Unternehmen zwar entschuldet werden, die Verbraucher aber nicht mitziehen. Für einen erfolgreichen Schuldenabbau ist das aber erforderlich. Außerdem besteht ein Risiko von Zahlungsausfällen. Die chinesischen Realzinsen sind recht hoch, genauso wie die Verschuldung. Bei den chinesischen Credit Spreads ist es in den vergangenen Monaten zu einer relativ aggressiven Ausweitung gekommen.

Zumindest kurzfristig herrscht erhebliche Unsicherheit. Wo sehen Sie Anlagechancen?

Ariel:

Einerseits ist unsere Strategie mit einer Allokation in hochwertige Staatsanleihen der Ratingklasse AAA in dieses Jahr gestartet. Wir haben uns von einigen US-Kurzläufern getrennt, die im vergangenen Jahr sehr gut performt hatten, und haben chinesische Staatsanleihen zu deutlich höheren Renditen gekauft. Andererseits halten wir die Kreditmärkte für teuer, und die Spreads sind wieder sehr eng. Die Weltwirtschaft scheint vorerst in guter Verfassung zu sein, daher haben wir unsere Allokation in Hochzinsanleihen erhöht und unser Engagement in Investment-Grade-Anleihen reduziert. Im High-Yield-Bereich haben wir den Fokus auf einige Titel mit kurzer Duration gelegt, die gute Renditen bieten, und halten mehrere Anleihen von Emittenten in Sondersituationen mit Potenzial für eine attraktive Gesamtrendite.

 

Talib: Die Frage ist, inwieweit die Erholung bereits eingepreist ist. Die Strategie ist in Hochzinsanleihen neutral positioniert und long in Finanzanleihen. Wir halten keine Investment-Grade-Anleihen. Unsere Risikopositionen betreffen größtenteils höherwertige Industrieländeraktien. Wir sind – meiner Erinnerung nach das erste Mal überhaupt – in Europa und Großbritannien übergewichtet. Diese zyklischeren Märkte könnten eine gute Phase haben. Das Dividendenumfeld erscheint attraktiv. Mit Blick auf den Sommer lautet die große Frage, wann wir auf eine lange Duration umstellen.

 

Mark: Die Ausrichtung der Strategie basiert auf der Annahme, dass wir uns in der Frühphase der Reflation befinden. Es scheint klar, dass sich die Credit Spreads verengen werden, es zu einer Dollarschwäche kommen wird, EM-Anlagen recht gut performen könnten und es dann zu einer Versteilung der Zinsstrukturkurve und schließlich einem Dollar-Ausverkauf kommen wird. Den Ausverkauf von US-Anleihen hatten wir bereits. Hier sollte es kurzfristig zu einer Stabilisierung kommen. Mit der Reflationierung der Wirtschaft außerhalb der USA sollte der Dollar starker abschwächen.