Ariel Bezalel: Die Zentralbanken könnten die Geldpolitik in einen Abschwung hinein straffen

„Bei all dem Gerede über den höheren Inflationsdruck finde ich es ziemlich unglaublich, dass die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe immer noch bei nur 1,5% liegt und es immer noch Staatspapiere im Wert von mehreren Billionen Dollar sowie einige Unternehmensanleihen mit einer negativen Verzinsung gibt.

 

Ich halte den aktuellen Inflationsschub nach wie vor für ein vorübergehendes Phänomen. Allerdings dauert er inzwischen etwas länger an, als ich es zunächst erwartet hatte. Doch die weltweite Disruption der Wirtschaft durch innovative Technologieunternehmen dauert an und ich glaube, dass sich dieser Trend in den nächsten zehn Jahren nochmals massiv verstärken wird. Hinzu kommt die demographische Entwicklung: Viele Volkswirtschaften, darunter inzwischen auch China, sehen sich mit einer schrumpfenden Erwerbsbevölkerung und einem stagnierenden Bevölkerungswachstum konfrontiert. Gleichzeitig ist der weltweite Schuldenberg allein im letzten Jahr um 40 Billionen Dollar angewachsen. Das dämpft das Wachstum und die Inflation zusätzlich.

 


Meiner Ansicht nach ist ein Großteil der aktuell zu beobachtenden Inflation auf pandemiebedingte Störungen in den ‚Just-in-Time‘-Lieferketten zurückzuführen. Wenn sich die Lieferketten wieder normalisieren und die Unternehmen ihre Produktion wieder hochfahren, um mit der Nachfrage Schritt zu halten, sollte auch die Inflation wieder zurückgehen.

 

Das ist der mittelfristige Ausblick. Ich sehe aber auch für den Rest dieses Jahres und bis Anfang 2022 eher Anzeichen für eine weltweite Konjunkturabschwächung, die die Inflation ebenfalls bremsen könnte (die chinesische Wirtschaft scheint an Dynamik zu verlieren, und das vielleicht ziemlich schnell). Anders als manche angenommen hatten, stellt auch US-Präsident Joe Biden nicht mehr bereitwillig einen Blankoscheck nach dem anderen aus. Washington ist immer noch sehr gespalten. Nachdem Bidens Infrastrukturgesetz bereits verwässert worden ist, steht jetzt auch sein gigantisches Sozialpaket auf der Kippe. Zusammengenommen birgt all dies die Gefahr, dass die Zentralbanken, allen voran die Fed und vielleicht die Bank of England, ihre Geldpolitik mitten in einen Abschwung hinein straffen könnten.

Ned Naylor-Leyland: Die Fed hat das sensible Zusammenspiel von Geldpolitik und Anleihenmärkten im Blick

„In Bezug auf die Debatte darüber, ob die Inflation vorübergehend oder hartnäckiger ist, interessiert mich vor allem, warum es Jerome Powell bei einer ziemlich bemerkenswerten Fragerunde des Offenmarktausschusses der Fed (FOMC) vor Kurzem versäumt hat, den Begriff ‚vorübergehende Inflation‘ zu definieren. Damit weckte er Erinnerungen an die ‚vorübergehende‘ Aussetzung des Goldfensters – der Verpflichtung der Fed gegenüber den anderen Währungsbehörden und Regierungen, den Dollar jederzeit zu einem fixen Kurs in Gold umzutauschen – durch den damaligen US-Präsident Richard Nixon im Jahr 1971. Tatsächlich hat diese vorübergehende Aussetzung auch 50 Jahre später noch Bestand!

 

Ich würde auch argumentieren, dass die Zentralbanken schon deshalb kaum jemals von einer hartnäckigen und steigenden Inflation sprechen würden, weil die Anleihenmärkte so empfindlich auf jede ihrer Äußerungen reagieren. An den Märkten bestimmt vor allem das Narrativ die Richtung und dabei handelt es sich eher um sorgfältig formulierte Botschaften als um das, was wirklich in der Wirtschaft passiert.

 

Angesichts der aktuellen Angebots- und Nachfragedynamik an den Rohstoffmärkten und vor allem des zusätzlichen Bedarfs an natürlichen Rohstoffen für die Umstellung auf umweltfreundliche Technologien bin ich nicht davon überzeugt, dass die Preise für physische Vermögenswerte nachhaltig zurückgehen werden. Die Welt verfügt über eine begrenzte und schwindende Menge an physischen Ressourcen und eine ständig wachsende Menge an Kreditgeld. Für mich wird es daher in diesem System immer eine Deflation bei Geld und Krediten und eine Inflation bei Waren, Dienstleistungen und Sachwerten geben.“

Talib Sheikh: Wir leben in einer Schneekugel-Wirtschaft

„Meine ehrlichste Antwort auf die Frage, ob die Inflation vorübergehend ist oder nicht, lautet: Ich weiß es nicht. Da bin ich aber nicht der einzige – die Zentralbanken wissen es ganz offensichtlich auch nicht. Durch die Umstellung auf eine flexible Steuerung der Inflation rund um ein durchschnittliches Inflationsziel verfolgen die Notenbanken jetzt eine ergebnisorientierte an Stelle einer prognoseorientierten Geldpolitik. Sie haben angekündigt, die Zinsen erst dann anzuheben, wenn die Inflation über längere Zeit über ihrem Zielwert liegt. Das ist nicht unvernünftig. Schließlich ist die Inflation im Nachgang der globalen Finanzkrise über viele Jahre deutlich hinter den Erwartungen zurückgeblieben.

 

Für mich ähnelt die Wirtschaft momentan einer dieser Schneekugeln, in denen der Schnee wie wild herumgewirbelt wird, wenn man sie schüttelt. Alles im Wirtschaftssystem scheint derzeit in der Schwebe zu sein. Es herrscht ein großes Chaos und wir sind nicht sicher, wie sich alles regeln wird. Meiner Ansicht nach überwiegen aber die Aufwärtsrisiken. In Großbritannien zum Beispiel hat es zuletzt mehr offene Stellen gegeben als je zuvor, die Löhne steigen um 8% und die Immobilienpreise um 20% pro Jahr. Ich gelange immer mehr zu der Überzeugung, dass diese Auswirkungen nachhaltiger sein werden, als die Zentralbanken derzeit zu glauben scheinen.

 

Müssen wir uns auf ein Inflationsumfeld einstellen, wie wir es in den 1970er Jahren hatten? Aufgrund der vielen strukturellen Faktoren, auf die Ariel bereits hingewiesen hat, ist das für mich eher unwahrscheinlich. Ich halte es aber auch für riskant zu glauben, dass das disinflationäre Umfeld, an das wir uns seit der globalen Finanzkrise gewöhnt haben, andauern wird, weil wir es aktuell mit einer ganz anderen Situation als 2008 zu tun haben.

 

Als Multi-Asset-Investor kann ich es mir leisten, bei der Auswahl der Risiken, die ich eingehen möchte, sehr selektiv zu sein. Ich bin optimistisch in Bezug auf Aktien, eine Anlageklasse, die in diesem ungewöhnlichen Umfeld letztlich höhere regelmäßige Erträge liefern kann. Man kann über den NASDAQ diskutieren, der zum Teil aufgrund der sehr langfristigen Erlösströme seiner Unternehmen sehr gut abgeschnitten hat. Angesichts der wohl hartnäckigeren Inflation könnten die Anleger künftig aber eher kürzere Erlösströme bevorzugen. Wenn es dazu kommen sollte, könnten Value-Titel und Dividendenaktien wieder stärker im Vordergrund stehen.

 

Ein Bereich, den ich skeptischer sehe, sind zum Beispiel Staatsanleihen. Hier beunruhigt mich unter anderem, dass die negative Korrelation zwischen erstklassigen Staatsanleihen und risikoreicheren Anlagen keinen Bestand mehr haben könnte. Ansatzweise war das im März bereits zu beobachten.“

Ariel Bezalel: Ausfallraten im Unternehmenssektor bleiben niedrig

„In den USA sind die Breakeven Rates – die Inflationserwartungen, die auf Basis des Renditevergleichs von inflationsindexierten Anleihen und konventionellen US-Staatsanleihen berechnet werden – mit 2,4% schon jetzt relativ hoch. Damit scheint der Markt zu glauben, dass die Fed ihr Inflationsziel in den nächsten zehn Jahren erreichen wird. Wenn der Markt erkennt, dass der Inflationsdruck nur vorübergehend ist, dürften auch die Breakeven Rates wieder sinken und die Anleihenrenditen in den USA dadurch noch weiter zurückgehen. Aus der Risiko-Ertrags-Perspektive betrachtet halte ich US-Staatsanleihen daher weiter für attraktiv, genauso auch australische und neuseeländische Staatspapiere, die die höchste Verzinsung unter den Industrieländern bieten. Angesichts der Tatsache, dass China mit eigenen Schuldenproblemen und ähnlichen demographischen Herausforderungen wie der Westen zu kämpfen hat, halte ich auch chinesische Staatsanleihen (währungsgesichert) für interessant.

 

In unserem Team bevorzugen wir für die Kapitalallokation in diesem Marktumfeld einen „Barbell“-Ansatz. Einerseits schätzen wir, wie erwähnt, ausgewählte Staatsanleihen. Andererseits sehen wir auch – selektive – Anlagechancen an den Kreditmärkten. Aktuell fließt viel Geld auf der Suche nach regelmäßigen Erträgen in Kreditanlagen und die Unternehmen sind dank großzügiger staatlicher Unterstützung im Westen insgesamt ziemlich gut aufgestellt. Dadurch sollten die Ausfallraten noch länger niedrig bleiben.“

Ned Naylor-Leyland: Leverage, Momentum und Narrativ

„In den letzten zwölf Monaten hat sich gezeigt, dass die Anleihenmärkte das britische Pfund und den US-Dollar positiver einschätzen als zuvor. Im gegenwärtigen Umfeld bemühen sich die Zentralbanken um eine vollständige Übereinstimmung mit ihren kommunizierten Prognosen und wollen möglichst keinen Finger rühren, wenn es nicht unbedingt nötig ist, da der Markt in jedem Fall entweder zu restriktive oder zu expansive Erwartungen einpreisen wird. In den letzten zwölf Monaten haben die Märkte eher eine etwas restriktivere Geldpolitik eingepreist.

 

Die anderen aktuell wichtigen Dinge sind Leverage, Momentum und Narrativ. Das Narrativ ist der wichtigste dieser drei Faktoren und hier stehen die Rückführung der Assetkäufe („Tapering“) und Zinserhöhungen weiterhin im Mittelpunkt. Was die realen Zinsen angeht (wie schön, dass jetzt alle darüber sprechen und nicht mehr nur wir Goldfreaks), sind diese zwar niedrig, meiner Ansicht nach aber immer noch zu hoch.

 

Die jüngste Performance der Gold- und Silbermärkte lässt sich nur auf Grundlage der folgenden Annahmen rechtfertigen: 1. Die Inflation ist ein vorübergehendes Phänomen, 2. das „Tapering“ steht kurz bevor und 3. Zinserhöhungen werden bald folgen. Wenn sich auch nur eine dieser Annahmen als nicht zutreffend erweisen sollte, dürfte das dem Goldpreis kräftigen Auftrieb geben. Ich persönlich halte es für wahrscheinlicher, dass alle drei Annahmen falsch sind, als dass alle drei richtig sind.

Die Energiepreise könnten der Faktor sein, der den Marktkonsens aushöhlt. Ich sage es schon seit Jahren: Ich glaube, dass wir den Zyklus der 1970er Jahre wieder erleben und dass dieser mit einem massiven Rückgang der realen Zinsen, einem starken Anstieg des Gold- und Silberpreises und einer geldpolitischen Rettungsaktion enden wird. Ich würde sagen, dass wir uns jetzt offensichtlicher in diese Richtung bewegen.“

 

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