Evergrande hat einen spektakulären Absturz hingelegt. Noch vor ein oder zwei Jahren wäre es eine vielleicht nicht unmögliche, aber doch ziemlich unwahrscheinliche Vorstellung gewesen, dass ein so großer chinesischer Immobilienentwickler mit einem Schuldenberg von mehr als 300 Mrd. USD in Verzug geraten könnte. Wie wird es hier jetzt weitergehen und was bedeutet das für den Rest des chinesischen Marktes, die asiatischen Märkte und Schwellenländeranleihen im Allgemeinen?

Keine staatliche Rettung in Aussicht

Wir halten die Probleme im chinesischen Immobiliensektor für größtenteils hausgemacht. Die chinesische Regierung hat eine so drastische Verschärfung der Finanzierungsbedingungen zugelassen, dass das Land im ersten Halbjahr 2021 einen ausgeglichenen Haushalt vorweisen konnte. Dies hat bereits zu mehreren Zahlungsausfällen im Immobiliensektor geführt. Weitere könnten folgen. Diese Ausfälle hätten leicht verhindert werden können, da die Regierung alle Möglichkeiten hätte, um die Unternehmen zu stützen und die Anleger zu beruhigen.

 

Wir vermuten, dass sich die chinesische Regierung weiterhin weigern wird, die erforderlichen Maßnahmen zu ergreifen, um den Gerüchten ein Ende zu setzen, sodass es zu weiteren Ausfällen kommen könnte. Bisher haben wir einige kleinere Liquiditätsmaßnahmen gesehen, wie zum Beispiel eine beschleunigte Genehmigung von Hypotheken und eine Lockerung der Beschränkungen für den Einsatz von Kohle. Größere Maßnahmen, die eine grundlegende Besserung herbeiführen könnten, hat es noch nicht gegeben – zum Beispiel eine Senkung der Mindestreserveanforderungen für Banken oder eine Erhöhung der gesamten Sozialfinanzierung – des kumulierten Finanzierungsvolumens, das von Chinas inländischem Finanzsystem zur Unterstützung der Realwirtschaft an den Privatsektor gegeben wird und Chinas wichtigsten Maßstab für Kredit und Liquidität darstellt.

 

Warum greift die Regierung nicht ein? Wir glauben, dass Präsident Xi es ernst meint mit seinen Reformplänen. Die chinesische Wirtschaft war über eine zu lange Zeit zu abhängig von unproduktiven Infrastrukturausgaben, insbesondere im Immobilienbereich. Das hat dazu geführt, dass unrentable Bauträger riesige Schuldenberge angehäuft haben. Die 2020 verabschiedeten finanztechnischen Vorschriften der chinesischen Regierung für Immobilienentwickler – die „drei roten Linien“ – sind ernst zu nehmen. Xi will echte wirtschaftliche Fortschritte erzielen, bevor er auf dem 20. Parteitag im zweiten Halbjahr nächsten Jahres für eine dritte Amtszeit bestätigt wird. Daher wird er nicht zulassen, dass der Immobiliensektor dieses Problem durch die Aufnahme von noch mehr Schulden löst – selbst, wenn weitere Zahlungsausfälle und ein geringeres Wachstum die Folge sein sollten.

Ein Drahtseilakt

Ob dieser harte Kurs auf Dauer funktionieren kann, ist eine andere Frage. Immobilien machen 80% des Vermögens der privaten Haushalte in China aus. Verluste werden dazu führen, dass die Chinesen, anstatt zu konsumieren, wieder mehr sparen. Das wird das Wirtschaftswachstum bremsen und die von Xi angestrebte Umstellung auf eine konsumgetriebene Wirtschaft verlangsamen. Die Regierung bewegt sich auf einem sehr schmalen Grat zwischen notwendigen Reformen und der von der Kommunistischen Partei viel beschworenen Politik des „gemeinsamen Wohlstands“.

 

Wir gehen davon aus, dass diese Gratwanderung noch länger andauern wird, und rechnen mit einer anhaltenden Volatilität und weiteren Ausfällen im chinesischen Immobiliensektor. Bevor sich die Regierung dazu durchringt einzugreifen, wird es vermutlich zu einer wesentlichen Verschlechterung der Wirtschaftsdaten oder einem Schock kommen müssen.

 

Deshalb sind wir mit unseren Strategien im Immobiliensektor untergewichtet. Die Positionen, die wir halten, betreffen Anleihen bonitätsstärkerer Emittenten, die bald zurückgezahlt werden und bei denen die Emittenten unseren Analysen zufolge über ausreichend Liquidität für eine termingerechte Tilgung verfügen. Außerdem sind China – wo wir Unternehmen außerhalb des Immobiliensektors bevorzugen – und Asien insgesamt in unseren Strategien untergewichtet, da wir vermuten, dass Chinas schwächeres Wachstum die Region insgesamt in Mitleidenschaft ziehen wird. Das einzige von uns übergewichtete asiatische Land ist Indien, wo wir sorgfältig ausgewählte Versorger- und Telekommunikationstitel halten.

Entscheidend: die Diversifikation
Die Vorteile einer breit gefassten Emerging-Market-Strategie bestehen darin, dass wir das Risiko einzelner Länder oder Regionen, in denen das Umfeld schwieriger ist, wegdiversifizieren können. Was am chinesischen Immobilienmarkt passiert, ist nicht nur für das restliche Asien von Bedeutung – schließlich handelt es sich hier um eine 60 Bio. USD schwere, seit mehreren Jahrzehnten wachsende Anlageklasse mit entsprechend weltweiten Auswirkungen. Daher haben wir unser komplettes Portfolio auf den Prüfstand gestellt, um sicherzustellen, dass unser China-Exposure die unserer Ansicht nach richtige Höhe hat.

Insgesamt bleiben wir trotz unserer Untergewichtung von China mit unseren Emerging-Market-Debt-Anlagestrategien im Großen und Ganzen risikofreudig. Rating- und durationsbereinigt sind die Spreads von Schwellenländeranleihen im Vergleich zu denen der Industrieländer so günstig wie seit fünf Jahren nicht mehr. Auch in diesem Jahr sind Anleger mit Schwellenländeranleihen in einem Umfeld steigender Zinsen gut gefahren: Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts liegt der Unternehmensanleihenindex mit 90 Basispunkten im Plus und hochverzinsliche Schwellenländeranleihen sind um mehr als 2,5% gestiegen. 1
Herausfiltern der besten Anlagemöglichkeiten
We are still able to find plenty of great companies we want to invest in across EM. The US economy remains in a very strong place, which benefits exporters in places like Mexico and Brazil. Even as China slows, global demand for protein benefits meat producers in Latin America. Another big market story in 2021 has been energy – oil is up over 75% this year2 – and that has been good for our exposures in eastern Europe and the Middle East.

As our strategies are engaged in promoting the transition to net zero carbon emissions by 2050, names in the energy space are very carefully selected, with a focus on ESG considerations. Certain countries are moving in a positive direction, such as Saudi Arabia, which announced its intention to reach net zero by 2060. We are engaging with our holdings across all of EM to encourage them to publish and commit to carbon targets. While we completely understand the challenges some energy companies particularly in EM might face, we think the lower cost of funding associated with sustainability outweighs the challenges.

Away from China, we see inflation as the key risk, so we are focusing on companies that we believe can pass on price pressure, and we’ve become slightly more cautious on sovereign exposure in Africa. Even so, the breadth of our market continues to give us plenty of opportunity to create broad portfolios of bonds we like, offering a significant yield premium to the broad fixed income markets.
1 Quelle: Bloomberg, 01.01.21 bis 31.10.21
2 Bloomberg, 01.01.21 bis 31.10.21

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