Erst vor wenigen Monaten hat die Bank of England (BOE) ihren Ansatz für die Ökologisierung ihres Portfolios an Unternehmensanleihen vorgestellt – jetzt will sie ihre Anleihenbestände bis Ende 2023 komplett verkaufen. Der plötzliche Kurswechsel zeigt, wie schwierig es ist, Umweltziele mit Ankaufprogrammen von Zentralbanken zu verknüpfen.

 

Die quantitative Lockerung (QE) ist zu einer tragenden Säule der Geldpolitik geworden, mit der die Zentralbanken versuchen, die Nachfrage zu stimulieren und das Finanzsystem zu stützen. Wie William White in einem Papier für die Dallas Fed [1]im Jahr 2012 dargelegt hat, kann die ultralockere Geldpolitik jedoch unerwünschte längerfristige Auswirkungen zur Folge haben.

 

Ein infolge eines QE-Programms aufgebautes Portfolio unterscheidet sich von einem herkömmlichen Anlageportfolio zur Verwaltung von Zentralbankreserven. Letzteres verfolgt einen anderen Zweck und kann aus gutem Grund ESG-Erwägungen einbeziehen1 .

Die Bank of England als Vorreiter al

Während der Konferenz der Vertragsparteien 2021 in Glasgow (COP 26) präsentierte die BOE ihr Rahmenwerk2 für die umweltfreundlichere Ausrichtung ihres 20 Mrd. GBP schweren Portfolios an Unternehmensanleihen, das sie im Rahmen ihres Wertpapierankaufprogramms (Corporate Bond Purchase Scheme – CBPS) hält. Den diversen anderen Zentralbanken, die ebenfalls eine Berücksichtigung von Umweltaspekten bei geldpolitischen Entscheidungen erwägen, kann dieses Rahmenwerk als wichtige Orientierungshilfe dienen.

 

Bereits im März 20213 war das Mandat der BOE auf „… ein ökologisch nachhaltiges Wachstum, das mit dem Übergang zu einer Netto-Null-Wirtschaft vereinbar ist“ ausgeweitet worden. Um dieses Ziel zu erreichen, hat die BOE als zentrales Prinzip festgelegt, Anreize für Unternehmen zu schaffen, die Maßnahmen zur Realisierung der Netto-Null ergreifen. Positiv hervorzuheben ist die Unterstützung für Investoren, die sich für die Umsetzung der Umweltagenda bei nicht börsennotierten Privatunternehmen einsetzen. Was die Umsetzung von ESG-Richtlinien und die Offenlegung von ESG-Kennzahlen angeht, haben diese Unternehmen in der Regel noch Aufholbedarf.

 

Bei allen guten Absichten hat das Rahmenwerk der BOE jedoch auch viele potenzielle Mängel, aus denen alle Währungshüter lernen können: (i) Zentralbanken sind keine langfristigen Investoren – tatsächlich könnten sie in eine Lage kommen, in der sie ihre Portfolios innerhalb kürzester Zeit liquidieren müssen; (ii) das Risiko einer Fehlkalibrierung des Rahmenwerks ist hoch; dadurch besteht das Risiko, dass Kapital von den Unternehmen abgezogen wird, die den Zielen des Pariser Abkommens am ehesten entsprechen können; und schließlich besteht (iii) das Risiko, die Unabhängigkeit der Zentralbank zu untergraben und damit ihren wichtigsten Beitrag zur Unterstützung der Klimawende – die finanzielle Stabilität – zunichtezumachen.

Stärkere Ausrichtung auf Umweltziele statt grüner Geldpolitik 

Die Zentralbanken wollen keine grüne Geldpolitik verfolgen, sondern ihre bestehenden Ziele und Rahmenwerke stärker auf Umweltziele ausrichten. Naturgemäß sind die Zentralbanken nicht in der Lage, eine langfristige Anlagestrategie zu verfolgen, da ihr Anlagehorizont von den Unwägbarkeiten des geldpolitischen Zyklus bestimmt wird. Wenn die Inflation steigt und die Geldpolitik gestrafft werden muss, stehen die Zentralbanken unter Druck, die Anleihen der Unternehmen zu verkaufen, die sie als grün einstufen und im expansiven geldpolitischen Umfeld unterstützt haben. In einem von restriktiveren Finanzierungsbedingungen gekennzeichneten Marktumfeld könnte dies den Handel mit diesen Anleihen und ihre Wertentwicklung beeinträchtigen.

 

Das Anleihenkaufprogramm (CBPS) der BOE beeinflusst die Bewertungen von Unternehmensanleihen vor allem durch seine „Signalwirkung“: Es signalisiert dem Markt, dass es eine Rückversicherung für bestimmte Vermögenswerte geben wird, und beeinflusst so die Allokationsentscheidungen der Anleger. Aus diesem Grund fällt die Reaktion der Märkte auf geldpolitische Entscheidungen häufig kurz nach Verkündung einer Entscheidung am heftigsten aus und beschränkt sich nicht nur auf die betroffenen Instrumente, sondern erfasst zumeist den gesamten Markt.

 

Die Bewertung grüner Anleihen wird steigen und fallen, je nachdem, ob ein Nachfrageüberhang oder ein Überangebot an Anlagemöglichkeiten besteht. Abgesehen von einem allgemeineren Markteffekt gibt es jedoch kaum Anhaltspunkte dafür, dass die Käufe von Unternehmensanleihen durch die Zentralbanken bisher die Kurse einzelner Anleihen beeinflusst haben. Boneva, de Roure und Morley (2018)4haben festgestellt, dass sich die für das CBPS-Programm der BOE qualifizierten Anleihen um 2 bis 5 Basispunkte besser entwickelt haben als andere Anleihen, während Makinen, Mercatanti und Silvestrini (2020)5beim Programm zum Ankauf von Wertpapieren des Unternehmenssektors der EZB (CSPP) keinen Performanceunterschied zwischen beiden Klassen von Anleihen festgestellt haben.

 

Das könnte dagegen sprechen, dass eine grüne Ausrichtung der Anleihenkäufe der Zentralbanken zu einer Divergenz der Bewertungen von Anleihen grüner und nicht-grüner Unternehmen führt. Abgesehen von Markt-Beta-Effekten hat die stärkere Ausrichtung des CBPS-Programms der BOE auf Umweltziele bislang tatsächlich zu keinen klaren Unterschieden in der Wertentwicklung der für das Programm qualifizierten Anleihen von Emittenten mit hohen bzw. niedrigen CO2-Emissionen geführt (siehe Grafik 1). Das könnte daran liegen, dass das Rahmenwerk für die grünere Ausrichtung des BOE-Portfolios relativ komplex ist, was die Signalwirkung mindert. Beispielsweise würde eine Strategie, die direkt auf grüne Anleihen abzielt, dem Markt ein direkteres Signal geben, welche Vermögenswerte gekauft werden.

BOE CBPS eligible bonds – credit spread of high carbon basket versus low carbon baskets. Signalling effect unclear.

BOE CBPS eligible bonds - credit spread of high carbon basket versus low carbon baskets. Signalling effect unclear.

Quelle: Jupiter 31.01.22

Enge Abgrenzung problematisch 

Was die Bewertung der Dekarbonisierung von Unternehmen angeht, hat sich die BOE (v.a. aufgrund einer fehlenden Datenverfügbarkeit) für eine enge Definition (Scopes 1 und 2) entschieden, dies aber bereits als Manko identifiziert. Eine derart enge Abgrenzung könnte zu einer Fehlallokation von Kapital in Bezug auf die Zielsetzung der Bank führen. Bei einer beträchtlichen Anzahl von Unternehmen haben die Scope 3-Emissionen den größten Anteil am CO2-Fußabdruck. Daher könnte der Verzicht auf eine Methodik zur Bewertung der Scope 3-Emissionen dazu führen, dass das Portfolio sehr stark in besonders emissionsintensiven Emittenten investiert ist.

Die Defizite einer zu engen Abgrenzung werden auch bei der Fokussierung auf Klimarisiken im Rahmen einer breiter definierten Ausrichtung auf ‚ökologische Nachhaltigkeit‘ deutlich. Daten und Kennzahlen zu Risiken und Chancen im Zusammenhang mit der Ausbeutung des natürlichen Kapitals und dem Verlust der Artenvielfalt befinden sich noch in einer sehr frühen Entwicklungs- und Anwendungsphase. Ein umweltorientierter Investmentansatz, der diese Faktoren völlig außer Acht lässt, verkennt jedoch den untrennbaren Zusammenhang zwischen diesen Herausforderungen. 

Die Klimawende nicht nur als Risiko betrachten 

Das Rahmenwerk der BOE legt den Fokus ausschließlich auf die Dekarbonisierung und den CO2-Fußabdruck der Unternehmen. Der Rolle, die Unternehmen bei der Lösung von Umweltherausforderungen spielen, trägt es dagegen keine Rechnung. Wir halten dies für einen grundlegenden Fehler in der Methodik, der zu einer Strategie führt, die sich ausschließlich auf das Management des Übergangsrisikos und nicht auf die Umsetzung der Umstellung auf eine kohlenstoffarme Wirtschaft konzentriert.

Dieses Defizit lässt sich vielleicht am besten an einem Beispiel verdeutlichen. Die BOE verwendet ein eigenes System zur Klassifizierung der Sektoren und in einem dieser Sektoren, Transport & Industrie, gibt es 20 Unternehmen, deren Anleihen für das Ankaufprogramm der BOE qualifiziert sind. Von diesen 20 Unternehmen legen 14 ihre CO2-Daten offen, wobei europäische Zementhersteller die höchsten Emissionen aufweisen und Industrieunternehmen wie Siemens und GE die niedrigsten. Zu den Unternehmen des Sektors, die noch nicht über ihre CO2-Emissionen berichten, gehören jedoch einige Massenverkehrs- und Schieneninfrastrukturunternehmen. Die britische Regierung hat sich im Rahmen ihres Plans zur Dekarbonisierung des Verkehrswesens zu einem langfristigen Investitionsprogramm verpflichtet. Das CBPS-Rahmenwerk der BOE steht nicht im Einklang mit dieser Strategie und trägt nicht zu ihren Zielen bei. 

Issuers in the BOE Industrial & Transport Sector ranked by carbon intensity and contribution to climate investment

Issuers in the BOE Industrial & Transport Sector ranked by carbon intensity and contribution to climate investment

Quelle: Sustainalytics und Jupiter 31.10.21

Die Auswirkungen der Inflation auf die Klimawende sollten im Fokus stehen – nicht umgekehrt 

Die Hauptaufgabe einer Zentralbank besteht darin, Höhe und Stabilität der Preise zu steuern. Die Klimawende und physische Klimarisiken haben Auswirkungen auf die Inflation. Vorherzusagen, in welche Richtung diese Faktoren wirken werden, ist jedoch schwierig. Die Konsenserwartung ist, dass die Klimawende inflationär wirken wird. Wir bleiben jedoch vorsichtig, da wir sowohl Argumente für einen inflationären als auch für einen deflationären Druck (z.B. Überangebot, Produktivitätssteigerungen) für stichhaltig halten. Daher machen uns die Folgen der Klimawende für die Inflation weniger Sorgen als die Folgen der Inflation für die Klimawende, da die Inflation das Finanzsystem destabilisiert.

Trotz bester Absichten könnten die unbeabsichtigten Folgen der grünen QE-Programme der Zentralbanken unserer Ansicht nach mehr Schaden als Nutzen anrichten. Daher sollten sich die Zentralbanken vor allem auf das Risikomanagement innerhalb des Finanzsystems in Bezug auf klima- und naturbedingte Risiken (d.h. makroprudenzielle Maßnahmen) konzentrieren – und auf ihre Kernaufgabe, die Sicherung der Stabilität der Finanzmärkte. Angesichts der bedeutenden Rolle, die die Kapitalmärkte für die Finanzierung der Klimawende spielen, wird die Dekarbonisierung ohne ein stabiles Finanzsystem nicht zu bewältigen sein. 

The value of active minds: unabhängige Denkansätze