Pourquoi les secteurs de la santé et des télécommunications se distinguent-ils dans le crédit à haut rendement américain ?
Chris Lau et David Rowe discutent du marché américain du crédit High Yield et expliquent pourquoi ils voient des opportunités dans certaines obligations des secteurs de la santé et des télécommunications.
Les spreads de crédit sont certainement moins convaincants. Le crédit High Yield américain se négocie à un niveau historiquement resserré, mais un examen plus approfondi de cet univers révèle des opportunités. La forte demande des investisseurs a soutenu les valorisations des obligations mieux notées, ce qui a entraîné un resserrement significatif. Ainsi, nous voyons un potentiel limité de hausse supplémentaire dans le crédit BB générique.
L’exception intéressante de ce resserrement au sein des obligations à trois ans est la partie du marché dont la notation est inférieure. Les obligations notées CCC, par exemple, présentent une distinction entre les candidats potentiels à l’amélioration de la notation (ceux qui ne présentent pas de risque de défaillance imminent) et les candidats dont les événements imminents pourraient très probablement entraîner des défauts. Parmi les obligations notées B et CCC, nous avons trouvé plusieurs opportunités intéressantes, en particulier dans les secteurs de la santé et des télécommunications.
Les entreprises qui ont connu ou connaissent un changement d’un point de vue opérationnel et celles qui possèdent des actifs de grande valeur sont particulièrement intéressantes pour nous.
Normalisation des soins de santé aux États-Unis après le COVID
Il est bien connu que le Covid a fortement modifié le secteur de la santé. Deux domaines sont particulièrement touchés : l’augmentation des dépenses liées à la main-d’œuvre et la modification du mix-payeur, qui a entraîné une baisse des profits. Avec la normalisation de ces deux facteurs et l’augmentation des programmes de soins de santé financés par l’état, nous avons anticipé un fort rebond du secteur. C’est toujours le cas aujourd’hui. En effet, l’indice US HY Healthcare a surperformé de 300 points de base depuis le début de l’année, sur la base de la performance totale, par rapport à l’indice High Yield plus large, grâce à un resserrement significatif des spreads (voir les graphiques ci-dessous).
Différence de spread entre le US Cash Pay Healthcare HY et le US HY
Source: Jupiter, Bloomberg. Au 31.05.2024
Une autre observation importante est que, ces derniers mois, des hôpitaux privés ont changé de propriétaire et que nombre d’entre eux ont atteint des valorisations importantes, qui ne se reflètent pas dans le prix des actifs cotés en bourse pour l’instant. Nous pensons donc que le marché sous-estime et sous-évalue les crédits pour lesquels les opérateurs possèdent un grand nombre d’actifs hospitaliers de grande valeur.
Compte tenu des éléments ci-dessus, nous considérons Community Health Systems comme une opportunité attrayante. Depuis le début de l’année 2019, Community Health a réduit son portefeuille d’établissements. Malgré cela, le revenu net par établissement a augmenté de +35% sur la même période. Le produit de ces ventes d’actifs a principalement été utilisé pour rembourser la dette depuis le 1er trimestre 2019. Avec un pipeline de cessions supplémentaires à venir afin de matérialiser les valorisations anticipées, les obligations de premier rang à plus longue échéance (rendement supérieur à 10%) semblent attrayantes.
Prime Healthcare est un autre exemple d’entreprise qui a changé d’orientation pour redevenir propriétaire de ses parc immobilier. Au cours des dernières années, la société a racheté la quasi-totalité de ses obligations locatives. Plus récemment, elle a cédé un hôpital californien dont l’EBITDA était négatif pour l’ensemble de l’entreprise. Avec le produit de la vente, la société a racheté un actif qui génère un EBITDA significatif en 2023. Nous détenons les obligations garanties de premier rang depuis un certain temps dans plusieurs fonds et nous voyons un potentiel de hausse supplémentaire alors que la société cherche à se refinancer et à prolonger son profil d’échéance.
Les élections présidentielles américaines auront lieu en novembre et les premières indications suggèrent que, contrairement aux élections précédentes, la réforme des soins de santé est moins à l’ordre du jour cette fois-ci. En outre, sous l’administration Biden, la commissaire fédérale au commerce, Lina Kahn, a adopté une position quelque peu opposée aux fusions et acquisitions et aux investissements en capital-investissement. Si Trump est élu, il est plausible que cette approche change. Nous suivons de près ces considérations à l’approche du jour de l’élection.
Les télécommunications constituent un autre domaine d’intérêt. Bien qu’il s’agisse généralement d’un secteur plus défensif, il existe un certain niveau de cyclicité. À mesure que l’industrie évolue, il y a une période (tous les 10 ans environ) où les demandes de dépenses d’investissement augmentent de manière exponentielle. Actuellement, cela est dû au passage dynamique à la fibre optique à partir d’infrastructures de câble et de haut débit obsolètes. Il s’agit d’un processus très coûteux auquel les entreprises doivent se soumettre pour rester pertinentes. Et, comme pour tout changement de positionnement sur le marché, il existe une opportunité de tirer profit de ce changement.
Le cycle de hausse des taux coïncidant avec le cycle d’investissement en capital a mis à rude épreuve les structures de capital des sociétés de télécommunications américaines. Cela dit, nous ne considérons pas le secteur comme définitivement déprécié. Après une inflexion de ces cycles, nous pensons que ces actifs ont une valeur matérielle. Ainsi, bien que le marché accorde à ces sociétés des valorisations extrêmement basses, par rapport aux normes historiques, nous pensons qu’il s’agit d’une opportunité convaincante.
Les « nantis » et les « démunis »
Un autre élément clé dans ce secteur est le taux de satisfaction de la clientèle, qui joue un rôle essentiel dans le succès d’une entreprise. Pour distinguer les « nantis » des « démunis », nous pensons que le NPS (Net Promoter Scores) et l’augmentation des taux de pénétration de la fibre optique laissent entrevoir des résultats différenciés parmi les opérateurs.
En outre, on a assisté à l’émergence d’une nouvelle source de liquidités où les fournisseurs de fibre optique sont en mesure de titriser leur empreinte de fibre optique mature à un coût de capital relativement faible. Les entreprises disposent ainsi d’une marge de manœuvre importante pour atteindre des objectifs de développement qui seraient autrement irréalisables.
Nous suivons de près un certain nombre d’émetteurs dans ce domaine en vue d’une inclusion potentielle dans certains de nos portefeuilles.
« The value of active minds » – la pensée indépendante :
L’une des principales caractéristiques de l’approche de Jupiter en matière d’investissement est que nous évitons d’adopter un point de vue interne, préférant permettre à nos gestionnaires de fonds spécialisés de formuler leurs propres opinions sur leur catégorie d’actifs. Par conséquent, il convient de noter que toutes les opinions exprimées – y compris sur les questions liées aux considérations environnementales, sociales et de gouvernance – sont celles de l’auteur ou des auteurs et peuvent différer des opinions exprimées par d’autres professionnels de l’investissement de Jupiter.
Informations importantes: