Ce fut une année remarquable pour les métaux monétaires. L'or et l'argent, libellés en dollars, ont progressé respectivement de 65 % et 148 % en 2025, soit les meilleures performances annuelles en pourcentage pour chacun depuis 1979.1 Les actions des sociétés minières aurifères et argentifères ont également progressé au cours de l'année écoulée, et nous reviendrons plus en détail sur les minières ci-dessous.
Ces mouvements de prix sont intervenus dans un contexte d'assouplissement des taux d'intérêt, ainsi que de volatilité géopolitique et des politiques gouvernementales. La Réserve fédérale américaine (Fed) a abaissé ses taux d'intérêt à trois reprises l'année dernière, le dollar s'est affaibli en même temps que les taux d'intérêt réels, et l'Administration Trump a critiqué à plusieurs reprises la Fed, semblant parfois remettre en question son indépendance. Cela a déclenché une fuite vers la sécurité sous la forme de métaux monétaires, tout en provoquant quelques turbulences.
Plus récemment, les cours de l'or et de l'argent ont chuté brutalement lors de la dernière séance de bourse de janvier, après que le président Trump a nommé Kevin Warsh au poste de prochain président de la Fed et que le dollar s'est apprécié. Le recul de l'argent s'explique également par la suspension par la Chine des échanges sur son seul fonds de contrats à terme sur l'argent coté en bourse sur le marché intérieur, les autorités invoquant la volonté de limiter les distorsions de marché. Ces mouvements ne sont pas inattendus après de telles hausses, et rien n'a modifié notre thèse fondamentale consistant à être long sur les métaux monétaires et les minières.
Le mois de décembre a été intéressant pour les métaux monétaires, car l'argent a commencé à prendre les devants — ce que nous anticipions et dont nous avions déjà parlé. L'argent est souvent considéré comme le pendant monétaire de l'or, mais plus volatil, en ce sens qu'il tend à amplifier les mouvements de l'or tant à la hausse qu'à la baisse. Il s'agit d'un marché plus petit que celui de l'or, et l'or a tendance à bouger en premier, suivi ensuite par l'argent.
Déficit d'argent
Ce qui rend l'argent particulièrement intéressant, c'est son déficit d'approvisionnement persistant — la demande excède l'offre chaque année depuis 2021, selon le Silver Institute.2 Cette pénurie reflète une demande croissante d'argent pour les usages industriels : l'électronique, les batteries avancées, les panneaux solaires et les technologies médicales.
Plus récemment, nous avons également observé d'autres problèmes liés à l'approvisionnement en métal blanc, notamment des défauts de livraison et les nouvelles restrictions chinoises à l'exportation entrées en vigueur le 1er janvier.3 La Chine est le principal transformateur d'argent. Nous avons parfois constaté un écart important entre les prix à Shanghai et ceux des marchés occidentaux.
Absent du marché
J'ai discuté avec des clients et écrit précédemment que la majeure partie de la hausse des prix de l'or et de l'argent a été portée par le marché des contrats à terme — des capitaux à effet de levier, notamment des fonds spéculatifs mondiaux, opérant sur les marchés à terme. Les investisseurs en gestion passive, les allocateurs d'actifs, les gestionnaires de patrimoine et leurs clients privés n'ont pas vraiment participé à ce mouvement. Un moyen d'illustrer cela est de constater que la quantité d'or physique détenue dans les fonds négociés en bourse est actuellement inférieure à ce qu'elle était il y a cinq ans, lorsque le prix de l'or était de 2 000 dollars l'once.
L'investissement est très guidé par les tendances, et en général il n'y a qu'un seul sujet brûlant à la fois sur les marchés. Nous savons tous que ces deux dernières années, il s'agissait de la tech et de l'IA. L'or et l'argent semblent avoir été largement ignorés par les investisseurs en gestion passive, même si cela commence peut-être à changer.
Une autre façon de mettre en lumière ce que nous considérons comme un manque d'attention envers les métaux monétaires est d'examiner les valorisations des sociétés minières aurifères et argentifères par rapport aux flux de trésorerie qu'elles génèrent. Les graphiques ci-dessous montrent que les marges de trésorerie augmentent substantiellement, ce qui reflète en partie la hausse de la valeur des métaux qu'elles produisent.
Les valorisations des sociétés minières aurifères et argentifères semblent modestes alors que les bénéfices sont en hausse
FCF Margin for Gold Miners
FCF Margin for Silver Miners
P/NAV for Gold Miners
P/NAV for Silver Miners
Pourtant, les valorisations des sociétés minières aurifères et argentifères n'ont pas suivi le même rythme. On pourrait s'attendre à ce que les investisseurs paient davantage pour obtenir ce type de flux de trésorerie.
Il est vrai que les sociétés minières sont des entreprises complexes, risquées et opérationnellement difficiles à gérer. Néanmoins, ces entreprises procèdent désormais à des rachats d'actions, des fusions-acquisitions et versent des dividendes, voire dans certains cas des dividendes exceptionnels. Les valorisations reflètent presque un marché baissier pour les minières, ce qui nous semble remarquable.
Bien que nous percevions des fondamentaux favorables pour l'or, l'argent et les actions minières, il est important de reconnaître que les résultats peuvent différer sensiblement des attentes. Les actions minières sont intrinsèquement volatiles et opérationnellement complexes, et les valorisations peuvent rester déprimées pendant de longues périodes malgré l'amélioration des flux de trésorerie. La demande industrielle croissante en argent le rend également plus cyclique et sensible aux variations des conditions économiques et du sentiment des investisseurs. Plus généralement, la performance des prix des métaux monétaires et des actions qui y sont liées dépend non seulement de l'offre et de la demande physiques, mais aussi des flux de capitaux, de la confiance des marchés et des évolutions macroéconomiques, qui peuvent toutes évoluer rapidement.
Néanmoins, notre point de vue est que l'or et l'argent sont soutenus par une toile de fond macroéconomique durablement favorable, et que la plupart des investisseurs ont peu ou pas d'exposition aux métaux monétaires. L'argent est un marché tendu qui se trouve en déficit structurel depuis quatre ans. La rentabilité des sociétés minières aurifères et argentifères est en hausse, et pourtant les valorisations ne reflètent pas les fondamentaux, selon nous. Nous nous attendons à ce que le marché finisse par s'en apercevoir.
Risques de la stratégie
Risque de concentration sectorielle - les investissements de la stratégie sont concentrés dans des sociétés du secteur des ressources naturelles, et peuvent être soumis à un degré de risque et de volatilité plus élevé qu'une stratégie suivant une approche plus diversifiée. L'argent a tendance à surperformer l'or dans un environnement de hausse du prix de l'or, et il a tendance à sous-performer l'or lorsque le sentiment se retourne contre le secteur.
Risque lié aux petites sociétés - les petites sociétés présentent un potentiel de risque et de rendement plus élevé. Les investissements peuvent être volatils ou difficiles à acheter ou à vendre.
Risque lié aux actions de sociétés - la valeur des actions de sociétés et des investissements similaires peut évoluer à la baisse comme à la hausse en fonction des performances des sociétés individuelles, et peut être affectée par les mouvements quotidiens des marchés boursiers et les conditions générales du marché.
Risque de change - la stratégie peut être exposée à différentes devises. La valeur de vos actions peut augmenter ou diminuer en raison des fluctuations des taux de change.
Risque lié aux produits dérivés - la stratégie peut utiliser des produits dérivés pour générer des rendements ainsi que pour réduire les coûts et/ou le risque global de la stratégie. Le recours aux produits dérivés peut impliquer un niveau de risque plus élevé. Un faible mouvement du prix d'un investissement sous-jacent peut entraîner un mouvement disproportionnellement important du prix du produit dérivé. Les produits dérivés comportent également un risque de contrepartie, dans lequel les institutions agissantes en tant que contrepartie aux dérivés pourraient ne pas respecter leurs obligations contractuelles.
Risque de concentration - la stratégie peut à certains moments détenir un nombre restreint d'investissements, et par conséquent la baisse de valeur d'un seul investissement peut avoir un impact plus important sur la valeur de la stratégie que si elle détenait un plus grand nombre d'investissements.
Risque lié à la stratégie - la stratégie investit dans d'autres organismes de placement collectif, qui investissent eux-mêmes dans des actifs tels que des obligations, des actions de sociétés, des liquidités et des devises ; elle sera donc soumise aux risques collectifs de ces autres stratégies. Cela peut inclure le risque lié aux marchés émergents et le risque lié aux petites sociétés.
Risque de liquidité - certains investissements peuvent devenir difficiles à évaluer ou à vendre au moment et au prix souhaités. Dans des circonstances extrêmes, cela peut affecter la capacité de la stratégie à honorer les demandes de rachat à la demande.
Références
1Bloomberg au 06/01/2025. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures
2SILVER SUPPLY & DEMAND - The Silver Institute
3China issues new rules on rare metal export management for 2026-27 - Global Times
The value of active minds: independent thinking
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