Una de las principales consecuencias de la subida de los tipos de interés en EE. UU. ha sido el fuerte incremento de los rendimientos que ofrecen los bonos en USD. Los bonos High Yield estadounidenses no son una excepción y el rendimiento del índice ICE BofA US High Yield ronda el 8,1%1. Comparado con los últimos diez años, este nivel es bastante atractivo. Sin embargo, una gran parte del rendimiento procede simplemente del tipo libre de riesgo.

Los diferenciales de la deuda corporativa son ciertamente menos atractivos. La deuda High Yield estadounidense cotiza con diferenciales históricamente estrechos, pero un análisis más detenido revela áreas que ofrecen oportunidades. La fuerte demanda de los inversores ha sostenido las valoraciones de los bonos con calificaciones más elevadas, lo que se ha traducido en un estrechamiento considerable. Así, vemos un escaso recorrido al alza en la deuda BB genérica.

La excepción interesante a estos diferenciales en mínimos de tres años es la porción del mercado con una calificación más baja. Por ejemplo, los bonos con calificación CCC muestran una divergencia entre los posibles candidatos a una revisión al alza (los que no sufren un riesgo inminente de impago) y los que se enfrentan a sucesos inminentes que tienen muchas probabilidades de provocar un impago. En algunos bonos con calificación B y CCC, hemos encontrado algunas oportunidades atractivas, sobre todo en los sectores de atención sanitaria y telecomunicaciones.

Nos interesan especialmente las empresas que han experimentado o están experimentando una inflexión en sus operaciones y las que poseen activos muy valiosos.

Normalización del sector sanitario de EE. UU. después del COVID

Es de sobra conocido que el COVID perturbó gravemente el sector sanitario. Dos factores de especial relevancia son el mayor gasto en personal subcontratado y los cambios en el perfil de aseguradoras, lo que dio lugar a una reducción de los beneficios. Estos dos factores están normalizándose y se han reforzado los programas sanitarios complementados por el estado, por lo que hemos pronosticado un fuerte rebote en el sector. Esta situación se mantiene en la actualidad. Prueba de ello es el índice US HY Healthcare que, en lo que llevamos de año, registra un retorno superior en 300 pb, por rentabilidad total, al del índice general de bonos High Yield, gracias a una importante compresión de los diferenciales (véanse los gráficos a continuación).

Diferencial de los bonos HY estadounidenses de empresas sanitarias que aceptan pago en efectivo frente al conjunto de los bonos HY estadounidenses
Source: Jupiter, Bloomberg. As of 31.05.2024

Otra observación importante es que, durante los últimos meses, varios hospitales han cambiado de manos y muchos de ellos han alcanzado valoraciones considerables, lo que no se refleja actualmente en el precio de los activos cotizados. Por lo tanto, pensamos que el mercado no aprecia adecuadamente e infravalora títulos de deuda de operadores que poseen un gran número de activos hospitalarios muy valiosos.

Con estas consideraciones en mente, Community Health Systems nos parece una oportunidad atractiva. Desde comienzos de 2019, Community Health ha reducido su cartera de centros. A pesar de ello, los ingresos netos por centro aumentaron un 35% en el mismo periodo. Los fondos obtenidos con estas ventas de activos se han destinado principalmente a reducir la deuda desde el primer trimestre de 2019. Se han planificado más ventas de activos que actuarán como catalizador del reconocimiento del valor, por lo que los bonos first lien (con derecho de cobro prioritario) con vencimientos más largos (rendimientos superiores al 10%) son atractivos.

Prime Healthcare es otro ejemplo de empresa que varió sus prioridades para recuperar la propiedad de sus inmuebles. La empresa ha adquirido casi la totalidad de todas sus obligaciones por arrendamientos durante los últimos años. En fechas más recientes, se deshizo de un hospital en California que estaba aportando un EBITDA negativo al conjunto del negocio. Con lo obtenido, la empresa recompró en 2023 un activo que generaba un EBITDA considerable. Hemos mantenido los bonos senior secured durante algún tiempo en varios fondos y vemos más potencial alcista ahora que la empresa trata de refinanciarse y ampliar su perfil de vencimientos.

Las elecciones presidenciales de noviembre en EE. UU. y los primeros indicios apuntan a que, a diferencia de votaciones anteriores, la reforma sanitaria tiene menos importancia esta vez. Además, con la administración Biden, la presidenta de la Comisión Federal del Comercio, Lina Khan, ha adoptado una postura ligeramente contraria a las operaciones corporativas y la inversión de capital riesgo. Si Trump sale elegido, es plausible que este enfoque cambie. Estamos muy atentos a estas consideraciones a medida que se acerca el día de las elecciones.

Telecomunicaciones: los tipos más elevados y la inversión en inmovilizado generan volatilidad

Las telecomunicaciones son otra área interesante. Aunque generalmente es un sector más defensivo, tiene cierto grado de ciclicalidad. A medida que evoluciona el sector, existe un periodo (cada 10 años aproximadamente) en el que la inversión en inmovilizado aumenta exponencialmente. Actualmente, la causa es la rápida transición hacia la fibra desde las infraestructuras de cable y banda ancha desfasadas. Es un proceso muy costoso que las empresas deben emprender para no perder vigencia. Y, como ocurre con cualquier cambio de posicionamiento en el mercado, existe la oportunidad de beneficiarse de estas mutaciones.

El hecho de que el ciclo de subidas de tipos ha coincidido con el ciclo de inversión en inmovilizado ha tensionado bastante las estructuras de capital de las telecos estadounidenses. No obstante, no consideramos que el sector esté permanentemente comprometido. Después de la inflexión que han experimentado estos ciclos, pensamos que estos activos encierran un valor elevado.  Así pues, a pesar de que el mercado otorga a estas empresas unas valoraciones extremadamente bajas, desde una perspectiva histórica pensamos que estamos ante una oportunidad atractiva.

Los que tienen y los que no tienen

Otra consideración relevante en este sector son los índices de satisfacción del cliente, que desempeñan un papel clave en el éxito de una empresa. A la hora de distinguir dentro del sector entre “los que tienen” y “los que no tienen”, creemos que los NPS (Net Promotor Score) y el aumento de la tasas de penetración de la fibra apuntan a evoluciones diferenciadas entre los operadores.

Además, ha surgido una nueva fuente de liquidez: los proveedores de fibra pueden titulizar sus redes de fibra maduras a un coste del capital relativamente bajo. Eso da a las empresas un gran margen para conseguir unos objetivos de despliegue que, de otro modo, serían inalcanzables.

Estamos siguiendo de cerca varios emisores en esta área con vistas a una posible incorporación a algunas de nuestras carteras.

1 Fuente: Bloomberg, a 10.06.2024.

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