El sector inmobiliario comercial (Commercial Real Estate, ó CRE) europeo se ha enfrentado a importantes obstáculos durante los últimos años a causa de los cambios en los patrones laborales derivados de la pandemia y las subidas de los tipos de interés. En 2022 y en el primer semestre de 2023, hemos visto una volatilidad significativa y una ampliación considerable de los diferenciales de los bonos emitidos por empresas inmobiliarias.

 

Durante los últimos meses, el sector ha experimentado una notoria compresión de los diferenciales, aunque todavía no se han alcanzado niveles comparables a los de 2021. Ello se debe en gran parte a la mejora del sentimiento de los inversores y a la revisión de las perspectivas sobre los tipos de interés, más que a un cambio profundo en los fundamentales de los emisores. Este entorno de mercado más favorable ha abierto la puerta para que muchas empresas, como Vonovia y Logicor, regresen al mercado de renta fija y, en este sentido, la fuerte demanda de los inversores ha reducido las primas de las nuevas emisiones. Esta tendencia de aumento de las emisiones de bonos podría continuar a medida que las empresas traten de apuntalar su liquidez y gestionar sus vencimientos de deuda.

 

Sin embargo, bajo la superficie vemos que la imagen que ofrece el sector no es uniforme. Aunque se espera una mejora del comportamiento de la vivienda y las naves logísticas, se prevén nuevos descensos de las valoraciones en las oficinas, donde las tasas de ocupación siguen en niveles muy bajos a causa del gran impacto en la demanda de oficinas que ha tenido la tendencia al teletrabajo provocada por la pandemia. Aunque muchos emisores de mayor calidad están regresando al mercado de bonos, los de inferior calidad siguen quedándose fuera y se enfrentan a posibles restructuraciones de deuda.

 

Somos cautelosamente optimistas sobre la reciente recuperación del sector, pero seguimos siendo cuidadosos con la selección de bonos, que sigue estando basada en un riguroso análisis crediticio bottom-up. Algunas de las consideraciones principales son activos de calidad elevada, liquidez sólida, buen número de activos sin cargas, vencimientos de deuda gestionables y prácticas de gestión prudentes. Además, la capacidad de los emisores para generar flujos de efectivo, incluso ante el aumento de los gastos por intereses, sigue siendo un factor crucial en nuestras decisiones de inversión.

¿Qué grado de exposición tienen los bancos europeos a esta crisis?

Los bancos europeos tienen una exposición elevada al sector CRE estimada en torno a 1,4 billones de euros. Sin embargo, la mayor parte de la exposición de los bancos a este sector se centra en el sistema bancario de Alemania y los países nórdicos, lo que significa que una posible oleada de impagos o pérdidas podría generar inestabilidad financiera dentro del conjunto de la banca. Eso ha provocado que el mercado tema un posible efecto dominó, similar al de la crisis financiera de 2008.

 

Las recientes oleadas de ventas de títulos del sector financiero, sobre todo los expuestos a los inmuebles terciarios, se desencadenaron después de que los bancos estadounidenses afloraran unas provisiones mayores de lo previsto en estos activos. Este miedo se propagó a Europa, donde las entidades de crédito alemanas de menor tamaño, como Deutsche Pfandbriefbank (PBB), registraron desplomes en sus cotizaciones debido a su elevada exposición a EE. UU. A pesar de los intentos de PBB de tranquilizar a los inversores, su elevada exposición a los inmuebles terciarios y sus menguantes colchones de capital suscitaron temores. Esperamos que se mantengan las presiones sobre los bancos alemanes de menor tamaño y las entidades regionales estadounidenses.

 

Sin embargo, el riesgo de contagio a otros bancos europeos parece limitado. Las grandes entidades, como Barclays, Société Générale y Crédit Agricole, tienen una exposición baja a los CRE estadounidenses. Incluso los bancos con mayor exposición, como Unicredit, cuentan con amplios colchones de capital y una cartera de bajo riesgo. Los bancos irlandeses, que poseen una exposición inmobiliaria más grande, se centran principalmente en residencial y comercial, lo que atenúa las inquietudes. Aunque algunas situaciones particulares justifican la vigilancia, en conjunto el sistema bancario europeo parece menos sensible a los problemas de los CRE en EE. UU.

En Jupiter, tenemos una exposición mínima a los bancos con grandes carteras terciarias en nuestras estrategias de renta fija. Es importante destacar que no tenemos exposición (ni siquiera en títulos sénior) a los bancos mencionados en el párrafo anterior.

El futuro

El futuro de los CRE europeos sigue siendo incierto. La salud del sector bancario europeo está intrínsecamente ligada al mercado CRE y unas pérdidas importantes podrían tener repercusiones más amplias. Aunque creemos que la mayoría de los grandes bancos europeos están suficientemente capitalizados y protegidos frente a la volatilidad de estos activos, las entidades más pequeñas podrían estar más expuestas. Seguimos incidiendo en la importancia del análisis fundamental en los diferentes subsectores y los fundamentales de los emisores son cruciales para navegar por este complejo y cambiante panorama.

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