Ha sido un año muy interesante para los metales monetarios. La cotización del oro y la plata en dólares subió un 65% y un 148%, respectivamente, en 2025, las mayores rentabilidades anuales porcentuales desde 19791. Las acciones de las mineras de oro y plata también avanzaron durante el año pasado y lo comentaremos en mayor detalle a continuación.
Estos movimientos de los precios se han producido en un contexto de tipos de interés a la baja, así como inestabilidad en la esfera geopolítica y las políticas de los gobiernos. La Reserva Federal de EE.UU. (Fed) recortó los tipos de interés tres veces el año pasado, el dólar cayó junto con los tipos de interés reales y la administración Trump ha criticado reiteradamente al banco central, hasta el punto de que su independencia se ha visto cuestionada. Este hecho desencadenó una búsqueda de seguridad en forma de metales monetarios, además de provocar cierto nerviosismo.
En fechas más recientes, los precios del oro y la plata cayeron en picado la última jornada bursátil de enero, después de que el presidente Trump designara a Kevin Warsh como próximo presidente de la Fed y el dólar subiera. El descenso de la plata también se debió a que China suspendió la negociación de su único fondo de futuros sobre la plata del mercado interno, decisión que las autoridades justificaron en un intento por contener las distorsiones del mercado. Estos movimientos no son una sorpresa tras unas ganancias tan acusadas y nada ha cambiado en nuestra tesis fundamental, consistente en estar largos en metales monetarios y empresas mineras.
Diciembre fue un mes interesante para los metales monetarios porque la plata comenzó a tomar la delantera, algo que habíamos esperado que ocurriera y que hemos comentado con anterioridad. La plata pasa por ser una compañera más volátil del oro dentro de los metales monetarios, en el sentido de que suele amplificar los movimientos del oro tanto al alza como a la baja. Es un mercado más pequeño que el del oro y el metal amarillo suele moverse primero y luego le sigue la plata.
El déficit de plata
Lo que hace que la plata sea especialmente interesante es su persistente déficit de oferta: la demanda ha superado a la oferta todos los años desde 2021, de acuerdo con el Silver Institute2. Esta escasez obedece al aumento de la demanda de plata para usos industriales: electrónica, baterías avanzadas, paneles solares y dispositivos médicos.
Hace relativamente poco, también han surgido otros problemas en relación con la oferta del metal blanco, como los problemas con las entregas y las nuevas restricciones de China a las exportaciones que comenzaron el 1 de enero3. China es el mayor transformador de plata. En ocasiones, hemos observado un gran diferencial en los precios entre Shanghái y los mercados occidentales.
Fuera del mercado
Lo hemos comentado con los clientes y lo hemos dejado por escrito anteriormente: gran parte del aumento de precios del oro y la plata se debe al mercado de futuros, es decir, a los capitales apalancados (incluidos los fondos de inversión libre) que operan con futuros. Los inversores long-only, los responsables de asignación de activos, las gestoras de patrimonios y sus clientes privados no han participado realmente. Un ejemplo ilustrativo es la cantidad de oro físico en manos de fondos cotizados, que en estos momentos es inferior al nivel de hace cinco años, cuando el precio de la onza estaba en 2.000 dólares.
La inversión se mueve mucho por tendencias y, en general, solo hay un tema estrella en los mercados cada vez. Todos sabemos que, durante los dos últimos años, ha sido la tecnología y la IA. Parece como si el oro y la plata hubieran sido dejados de lado por los inversores long-only, aunque eso podría estar empezando a cambiar.
Otra forma de poner de relieve lo que consideramos una falta de atención a los metales monetarios es fijarse en las valoraciones de las empresas de la minería del oro y la plata, comparándolas con la cantidad de efectivo que están generando. El gráfico que figura debajo muestra que los márgenes de efectivo están aumentando sustancialmente, lo que obedece en parte al aumento del valor de los metales que éstas producen.
Las valoraciones de las de las mineras de oro y plata son discretas, con beneficios al alza
Margen FCF de las mineras de oro
Margen FCF de las mineras de plata
P/NAV de las mineras de oro
P/NAV de las mineras de plata
Sin embargo, las valoraciones de las mineras de oro y plata no han seguido el mismo ritmo. Cabría esperar que los inversores pagaran más por conseguir unos flujos de efectivo de estas características.
Es cierto que las empresas mineras son negocios complicados, de riesgo y operativamente complejos. Sin embargo, estas empresas están ejecutando recompras, emprendiendo operaciones corporativas, pagando dividendos y, en algunos casos, dividendos extraordinarios. Las valoraciones prácticamente recogen un mercado bajista en las empresas mineras, algo que nos parece llamativo.
Aunque encontramos fundamentales favorables en el oro, la plata y las acciones de empresas mineras, es importante ser consciente de que los resultados pueden diferir sustancialmente de las expectativas. Las acciones mineras son, por naturaleza, volátiles y operativamente complejas y las valoraciones pueden permanecer en mínimos durante periodos prolongados, a pesar de la mejoría de los flujos de efectivo. La creciente demanda industrial también hace que la plata se vuelva más cíclica y sensible a los cambios en las condiciones económicas y el sentimiento de los inversores. En un plano más general, la evolución de los precios de los metales monetarios y las acciones vinculadas a ellos depende no solo de la oferta y la demanda físicas, también de los flujos de capitales, la confianza del mercado y los sucesos macroeconómicos, factores todos ellos que pueden cambiar rápidamente.
Sin embargo, consideramos que el oro y la plata encuentran apoyo en una coyuntura macroeconómica que sigue siendo favorable y la mayoría de los inversores mantiene una exposición entre baja y nula a los metales monetarios. La plata es un mercado tensionado que ha sufrido un déficit estructural durante los últimos cuatro años. Los beneficios de las mineras de oro y plata están aumentando, pero, en nuestra opinión, los fundamentales no se reflejan en las valoraciones. Esperamos que el mercado se dé cuenta de ello más pronto que tarde.
Riesgos de la estrategia
- Riesgo de concentración sectorial: las inversiones de la estrategia se concentran en empresas de recursos naturales y pueden estar sujetas a un mayor grado de riesgo y volatilidad que una estrategia más diversificada. La plata tiende a superar al oro en un entorno de subida del precio del oro, y tiende a obtener un rendimiento inferior al del oro cuando la confianza se vuelve en contra del sector.
- Riesgo de las empresas más pequeñas: las empresas más pequeñas están sujetas a un mayor riesgo y potencial de recompensa. Las inversiones pueden ser volátiles o difíciles de comprar o vender.
- Riesgo de las acciones de la empresa (es decir, valores de la renta variable): el valor de las acciones de la empresa (es decir, valores) y otras inversiones similares puede subir o bajar en función del rendimiento de las empresas individuales y puede verse afectado por los movimientos diarios del mercado de valores y las condiciones generales del mercado.
- Riesgo cambiario: la estrategia puede estar expuesta a diferentes divisas. El valor de sus acciones puede subir o bajar debido a las fluctuaciones del tipo de cambio.
- Riesgo de derivados: la estrategia puede utilizar derivados para generar rendimientos, así como para reducir los costes y/o el riesgo global de la estrategia. El uso de derivados puede implicar un mayor nivel de riesgo. Una pequeña variación en el precio de una inversión subyacente puede dar lugar a una variación desproporcionadamente grande en el precio de la inversión en derivados. Los derivados también implican un riesgo de contraparte, ya que las instituciones que actúan como contraparte de los derivados pueden no cumplir sus obligaciones contractuales.
- Riesgo de concentración (número de inversiones): la estrategia puede mantener en ocasiones un número menor de inversiones, por lo que una caída en el valor de una sola inversión puede tener un mayor impacto en el valor de la estrategia que si mantuviera un número mayor de inversiones.
- Riesgo de estrategia: la estrategia invierte en otros organismos de inversión colectiva, que a su vez invierten en activos como bonos, acciones de empresas, efectivo y divisas, por lo que estará sujeta a los riesgos colectivos de estas otras estrategias. Esto puede incluir el riesgo de los mercados emergentes y el riesgo de las empresas más pequeñas.
- Riesgo de liquidez: algunas inversiones pueden resultar difíciles de valorar o vender en el momento y al precio deseados. En circunstancias extremas, esto puede afectar a la capacidad de la estrategia para satisfacer las solicitudes de reembolso cuando se soliciten.
Referencias
1 Bloomberg, a 06.01.2025. Las rentabilidades pasadas no son garantía de rentabilidades futuras.
2SILVER SUPPLY & DEMAND - The Silver Institute
3China issues new rules on rare metal export management for 2026-27 - Global Times
La fuerza del pensamiento activo: juicios independientes
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