El entorno macroeconómico global ha mutado en poco tiempo, pasando del estado general «ni muy frío ni muy caliente» que imperaba a finales de 2025 a una situación de incertidumbre agravada. En aquel momento, parecían coexistir un crecimiento resistente y una inflación a la baja.
Se podía pensar que las fuerzas desinflacionistas estaban arraigando: la inflación de los servicios estaba moderándose y los precios de la energía se mantenían estables, mientras que los mercados laborales se enfriaban. Una interpretación razonable era que la inflación podía normalizarse sin deteriorar el crecimiento.
Sin embargo, ahora vemos una interacción cada vez más compleja entre el crecimiento, la inflación y las políticas económicas.
En EE. UU., las elecciones legislativas de mitad de mandato se acercan y la administración Trump parece querer mantener la dinámica económica usando estímulos fiscales y de otro tipo. Las políticas recientes indican un deseo de aumentar el crecimiento nominal y tolerancia frente una inflación más alta, al menos a corto plazo. El hecho de que no preocupe la depreciación del dólar sugiere que las prioridades de las autoridades podrían estar virando hacia el crecimiento y el apoyo a la demanda interna.
Al mismo tiempo, el gobierno parece tener una voluntad clara de limitar la presión al alza sobre los costes de endeudamiento de la administración. Eso se traduce en un delicado ejercicio de equilibrismo en el que la Reserva Federal tendrá mucho que decir.
La fortaleza reciente de los precios de las materias primas, sumada a un dólar más débil, ha alimentado la idea de que las presiones inflacionistas podrían reactivarse antes de lo previsto, a pesar del enfriamiento gradual del mercado laboral y la moderación que sigue mostrando la inflación de la vivienda. Algunas de estas dinámicas podrían estar vehiculando factores transitorios, como las fluctuaciones de los precios del gas natural a causa de la meteorología, lo que sugiere que las señales de inflación a corto plazo deben interpretarse con cautela.
Cambio de régimen
A finales de enero, el presidente Trump designó a Kevin Warsh como próximo responsable de la Fed. Warsh ha expresado en fechas más recientes su apoyo a unos tipos de referencia más bajos, aunque su trayectoria le coloca en el extremo más ortodoxo del espectro, sobre todo en lo que respecta al balance del banco central.
A la vista de la designación de Warsh, cualquier desviación de la senda trazada se prevé que sea gradual, no radical. Los actores del mercado deberían esperar cambios sutiles y el banco central probablemente se mueva con cautela ante la incertidumbre existente.
Warsh ya se sentó en el consejo del banco central entre 2006 y 2011, pero no es el único nuevo nombramiento: varios nuevos miembros con derecho a voto que se incorporan en 2026 también podrían llevar al banco central a una postura más restrictiva.
No obstante, es razonable esperar que se produzcan pocos cambios en la dirección de la política monetaria. La Reserva Federal sigue desarrollando su labor dentro de los cauces institucionales, legales y políticos. Además, el Open Market Committee de la entidad, que fija los tipos de interés, entre otros cometidos, sigue contando con una composición variada, lo que hace más improbables los cambios bruscos.
Antes de la designación de Warsh, el mercado esperaba un nuevo presidente de la Fed con un enfoque abiertamente más expansivo. Tras su nombramiento, los mercados cayeron ligeramente y el dólar se revalorizó brevemente.
Expectativas en otras regiones
Más allá de EE. UU., la fortaleza de las monedas de varios países desarrollados, como Australia, Nueva Zelanda y la zona euro, por poner tres ejemplos, podría ayudar a reforzar las tendencias desinflacionistas, lo que daría más margen a los bancos centrales de estas regiones.
En Frankfurt, las autoridades monetarias podrían acoger favorablemente una contención de la inflación, pero persisten los retos estructurales para el crecimiento. La competencia china y la baja productividad pesan como una losa sobre la dinámica industrial, frenándola. También podrían mirar más allá del Rin, en dirección a Francia y a su fragmentación política y sus desequilibrios presupuestarios. Así pues, los riesgos abundan.
Si algún banquero central de la zona euro quiere ver cielos más despejados, puede encontrarlos en la periferia de la región. Además, el Reino Unido destaca como un mercado desarrollado atractivo con rendimientos elevados, un mercado laboral que se debilita, unas perspectivas de inflación en fase de mejora y un ajuste presupuestario creíble, factores todos ellos capaces de generar rentabilidades superiores en los Gilts.
Un poco más lejos, la dinámica económica de Australia y Nueva Zelanda se ha fortalecido durante los últimos trimestres, lo que ha llevado a los mercados a descontar una mayor probabilidad de subidas de tipos. Aunque la cautela podría estar justificada en el caso de Australia, en Nueva Zelanda los precios parecen haber llegado demasiado lejos y algunas áreas del mercado de bonos ofrecen atractivo.
La visión a partir de ahora
A pesar de estas zonas de luces, la incertidumbre geopolítica sigue siendo la norma. El deseo de Trump de adquirir Groenlandia, la captura y derrocamiento del presidente venezolano y el discurso duro contra Irán están provocando una gran agitación. Una postura más unilateral y transaccional de Trump, con nuevas amenazas de aranceles, ha llevado a algunos aliados europeos y en otras regiones a cuestionar la fiabilidad de EE. UU. como socio estratégico.
Los inversores están preocupados por la sostenibilidad de la deuda pública, especialmente en las economías desarrolladas, por lo que no sorprende que algunos hayan invertido en activos reales o deuda emergente. En una selección de mercados emergentes, la deuda es más baja, los perfiles demográficos son favorables y los bancos centrales han actuado con decisión contra la inflación.
Todo ello respalda una visión positiva sobre los tipos mundiales, así como una exposición diversificada en el Reino Unido, la periferia de la zona euro y Nueva Zelanda.
El cuadro dispar que se observa en EE. UU. sugiere una cobertura, más que una convicción estratégica.
En cuanto a la deuda corporativa, aunque consideramos que existe el riesgo de que se desaten turbulencias temporales, es probable que los diferenciales se mantengan estables o aumenten ligeramente, apoyados por un crecimiento moderado, unas políticas expansivas y, en términos generales, unos fundamentales sólidos. La dispersión sectorial favorece un enfoque defensivo en sectores como la atención sanitaria, las comunicaciones y el consumo básico, mientras que el sector financiero sigue siendo interesante por su atractivo relativo y la solidez de sus balances.
La era en la que la relación entre el crecimiento y la inflación parecía ir bien ha dado paso a un panorama incierto para la inversión en renta fija. La dirección de las políticas de EE. UU., tanto en materia de cuentas públicas como en el ámbito geopolítico, se ha vuelto menos predecible, lo que pone a los inversores ante un elemento más de complejidad. Por lo tanto, es esencial identificar mercados con políticas creíbles y fundamentales en fase de mejora. Por ese motivo, la gestión activa y la selección cuidadosa de títulos de deuda corporativa revisten mayor importancia en el entorno actual y creemos que nuestro enfoque flexible debería seguir colocándolos en una buena posición de cara a los próximos días.
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