Cosa può significare per l’Europa il dibattito sulla “bolla dell’IA”

Novembre è stato un mese di “continuità”, con nel complesso un apprezzamento moderato dei mercati. L’Europa, incluso il Regno Unito (indice MSCI Europe), ha registrato un rialzo dello 0,9%, con alcune dinamiche già osservate nei mesi precedenti: una nuova forte performance dei titoli bancari e finanziari, ma anche rendimenti solidi da parte dei beni di consumo di base, della sanità e delle utility, a indicare un orientamento del mercato lievemente più difensivo. In questo contesto è interessante notare come le banche abbiano nuovamente sovraperformato, suggerendo che il mercato le stia progressivamente considerando come investimenti a rischio e beta più contenuti.

I dati macroeconomici restano contrastanti. L’attività industriale continua a essere debole in molti settori in Europa, negli Stati Uniti e in Cina, in parte compensata dagli ingenti investimenti legati all’intelligenza artificiale, ai data center e alla tecnologia. In Europa, la crescita dei consumi rimane contenuta nelle principali economie, con una fiducia dei consumatori debole che controbilancia i benefici di una bassa disoccupazione e della crescita dei salari reali. In Cina persiste una dinamica dei consumi molto debole, mentre negli Stati Uniti si osservano andamenti disomogenei a seconda dei livelli di reddito. Al contrario, le economie europee di piccole e medie dimensioni – in particolare quelle periferiche che hanno realizzato importanti aggiustamenti durante la crisi dell’Eurozona – continuano a crescere in linea o al di sopra dell’economia statunitense, e manteniamo un significativo sovrappeso verso queste aree.

“Scoppio della bolla”?

All’interno dei mercati azionari, il dibattito si è spostato in modo più marcato sulla possibilità che il mercato azionario statunitense stia vivendo una “bolla dell’IA”. I sostenitori di questa tesi affermano che gli investimenti eccessivi da parte di un numero ristretto di società tecnologiche stanno gonfiando gli utili a livelli non sostenibili in alcune aree del mercato, finanziati da un crescente ricorso al debito, aumentando così il rischio e le potenziali conseguenze di uno “scoppio della bolla”. A ciò si aggiungono le elevate valutazioni dei titoli MAG7 (le cosiddette “Magnificent Seven”) e il crescente livello di concentrazione del mercato statunitense, che hanno alimentato le preoccupazioni sugli asset azionari USA e globali, causando volatilità dei prezzi e una mini-correzione del Nasdaq e dell’S&P 500. In Europa si sono osservati effetti di ricaduta, con vendite sui titoli legati ai beni strumentali per semiconduttori e ai settori elettrici esposti alla spesa per IA e data center. In questo contesto, riteniamo rilevanti alcuni punti per il nostro approccio ai titoli europei dei settori industriale-elettrico e quelli legati agli investimenti in impianti e macchinari per i semiconduttori:

1.  Gli enormi livelli di investimento nella capacità dei semiconduttori, nell’IA, nei data center e nelle infrastrutture correlate (produzione di energia, espansione delle reti, ecc.) devono essere letti all’interno del contesto geopolitico attuale. Si tratta di una competizione globale – forse persino di una “guerra economica” – tra Stati Uniti e Cina. Il sistema politico statunitense, con un consenso trasversale tra i partiti, è determinato a vincerla, così come la Cina. È noto che la Cina sia un’economia a direzione centrale e che il presidente Xi abbia orientato il Paese verso la tecnologia e i servizi industriali ad alto valore aggiunto, allontanandosi dai consumi e dalla speculazione immobiliare. Tuttavia, sarebbe un errore sottovalutare anche gli sforzi crescenti degli Stati Uniti nel coordinare i propri ecosistemi tecnologici e industriali in quella che alcuni definiscono una “seconda Manhattan Project”. In sintesi, riteniamo che in entrambi i blocchi economici vi sia un forte incentivo a continuare a investire massicciamente in tecnologia e servizi industriali avanzati per dominare le industrie del futuro e rafforzare la resilienza nazionale.
2. È corretto interrogarsi sui modelli di ricavo “probabili” e sui rischi che questi non generino rendimenti sufficienti a giustificare l’entità degli investimenti in corso, ma è ancora troppo presto per trarre conclusioni definitive. È possibile che una parte del capitale venga allocata in modo inefficiente, ma è anche vero che le infrastrutture necessarie devono essere costruite prima che la monetizzazione possa avvenire. Considerata la determinazione di Stati Uniti e Cina a prevalere in questa competizione, riteniamo improbabile che la spesa per investimenti rallenti o si interrompa nel breve termine. Rimaniamo aperti sull’effettiva capacità di questi investimenti di aumentare la produttività, pur riconoscendo che esistono ampie aree di automazione potenziale nei settori industriali e dei servizi tradizionali. Non condividiamo le affermazioni più categoriche di chi parla di “bolla”, ma non ignoriamo i rischi.
3. Non riteniamo vi siano problemi di capacità finanziaria per sostenere questi investimenti, come alcuni suggeriscono. Ciò non significa che non possano verificarsi perdite o che alcuni operatori finanziari non ne subiscano le conseguenze. Tuttavia, le grandi società tecnologiche statunitensi dispongono di bilanci con elevata liquidità netta, generano flussi di cassa operativi molto consistenti, il sistema finanziario USA è ampio e profondo e l’economia statunitense continua ad attrarre ingenti capitali dal resto del mondo. Riteniamo quindi che gli investimenti straordinari nell’IA possano essere finanziati. Questo non esclude conseguenze finanziarie: investimenti così elevati in tecnologia avanzata negli Stati Uniti possono spiazzare altre opportunità di investimento e, insieme all’aumento della spesa pubblica per la difesa e la transizione energetica, potrebbero mantenere una pressione al rialzo sui tassi di interesse reali globali, modificando l’equilibrio tra domanda e offerta di risparmio e investimenti. Livelli elevati di spesa in conto capitale potrebbero inoltre ridurre il Free Cash Flow (rispetto all’Operating Cash Flow) delle società tecnologiche statunitensi, con possibili implicazioni per buyback e valutazioni, ma si tratta di un tema distinto.

Cosa significa tutto questo per l’Europa?

Purtroppo, come continente economico, l’Europa è in larga misura rimasta indietro, e alcune grandi economie come Germania e Regno Unito si sono fortemente penalizzate nelle opportunità legate all’IA a causa di politiche energetiche particolarmente poco lungimiranti. Tuttavia, come ripetiamo spesso, le azioni europee e le economie europee non sono la stessa cosa. Molte delle società in cui investiamo hanno un’esposizione globale significativa ai trend chiave e operano in segmenti in cui sono leader mondiali. Alla luce di questi elementi, riteniamo che le prospettive di crescita strutturale per le aziende europee attive nei beni strumentali per semiconduttori, nelle apparecchiature elettriche e nelle infrastrutture per data center rimangano solide e intatte.

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